23. Januar 2018

Telecom Italia

 Ich habe in die (Savings-) Aktien von Telecom Italia (TIM) investiert. Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl. Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wer an einem Investment in eine der auf diesem Blog behandelten Aktien interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden.

Die Idee zu diesem Investment entsprang dem ValueWeekend 2017 in Stuttgart. Ein Dank an alle die mitdiskutiert haben.

Der Telekom-Sektor

Dieser erste Teil gilt, gedanklich leicht angepasst, auch für mein Liberty Latin America Investment (der Split-off ist inzwischen übrigens durchgeführt).

Die Telekom-Aktien Europas haben in den letzten 2 Jahrzehnten nicht gerade eine Wahnsinns-Performance hingelegt, auch wenn ich den Crash ab 2000 außer Acht lassen.

Das ist nicht weiter verwunderlich. Die Branche ist extrem kapitalintensiv und einem ständigen technologischen Wandel unterworfen, was dazu führt, dass Anlagen (in diesem Fall hauptsächlich Kabel- und Mobilfunknetze), die nicht auf dem letzten Stand gehalten werden innerhalb weniger Jahre stark an Wert verlieren. Dazu kommt, dass der europäische Telekom-Markt relativ gesättigt ist und Wachstum ein Fremdwort zu sein scheint. Der typische Anleger möchte von seiner Telekom-Aktie hauptsächlich eines: eine stabile Dividende. Da gutes Management-Personal relativ rar ist, haben in den letzten Jahren einige Unternehmen einiges verschlafen und die von ihnen geforderten Dividenden aus der Substanz bezahlt.

Momentan, so bilde ich mir ein, beobachten wir im europäischen Telekomsektor einen gewissen Druck zur Konsolidierung, der vor allem auf das Zusammenwachsen von mobilen und fixen Datennetzwerken (fixed-mobile-convergence) zurückzuführen ist. Einige Beobachtungen aus jüngster Vergangenheit: 

Das Zusammenlegen von mobilen und fixen Netzwerken hat einige Vorteile. Nicht nur für Kunden, sondern auch für die Telekom-Unternehmen. 

  • Die offensichtlichen sind die Kosteneinsparungen im Support- und Administrations-Bereich, da Call-Center zusammengelegt werden können ebenso wie Marketing-Budgets etc.
  • Es können mehrere Kommunikations-Dienstleistungen aus einer Hand Angeboten werden, d.h. in Summe günstigere Bündel-Angebote sind möglich, beispielsweise ein Quadruple-Play-Kunde mit Internet-, TV-, Telefon- und Mobilvertrag vom selben Anbieter. Das funktioniert, weil der Telekomkonzern diese vier Dienste an nur einen Kunden mit niedrigeren Kosten verkaufen kann, als wenn er diese vier Dienste einzeln an vier verschiedene Kunden verkauft.
  • Ein großer Teil des Daten-Konsums erfolgt zu Hause. Surft man zu Hause über das W-Lan (Kabel) anstatt über die mobile Infrastruktur ist das, erstens, für den Kunden schneller und, zweitens, entlastet es das Mobilfunk-Netzwerk (Kabel ist distributionstechnisch um einiges effizienter als Mobil).
  • Die Kundentreue ist im Bündel wesentlich höher als bei Einzel-Verträgen. Entsprechend lassen sich bei Multi-Play-Kunden wesentlich niedrigere Churn-Quoten beobachten, als bei Kunden mit nur einem Service.
  • Weitere Anmerkungen im Kommentar-Sektor sind durchaus erwünscht.


Gerade in Nordamerika steht das klassische Kabelgeschäft momentan stark unter Druck, weil viele Kabelbetreiber über ihre Netze auch TV vertreiben. Oft mit sehr großen Beiträgen zum Gesamtumsatz. Dieses spezielle Geschäft wird langsam aber sicher von OTT-Dienstleistungen wie Netflix verdrängt. Doch einige Unternehmen reagieren darauf bereits relativ erfolgreich mit verbesserten, aber teureren Dienstleistungen im Breitbandbereich, da schnelle Netzwerkanschlüsse eine Voraussetzung dafür sind, OTT-Player (bzw. Internet-Dienste allgemein) überhaupt sinnvoll empfangen zu können. Beispiele dafür bieten beispielsweise Charter Communications und Cable One. Prinzipiell denke ich, dass sich dieses Phänomen weltweit so durchsetzen könnte, zumal das TV-Geschäft für die Kabelbetreiber sowieso eher eines mit niedrigen Margen ist. Jedenfalls im Verhältnis zum Breitbandgeschäft.

In Europa ist der Druck derweil noch nicht ganz so groß wie in Nordamerika, weil Pay-TV hier nicht annähernd so teuer ist wie eben in Nordamerika. (Italien ist unter diesem Aspekt gesehen sowieso etwas speziell, weil Kabel-TV bisher eigentlich gar nicht vertrieben wurde. Ob ein eigener OTT-Service oder klassisches Kabel-TV: dieser Bereich könnte sich gar noch als zusätzliche Wachstumsmöglichkeit für TIM herausstellen.)

Nach diesem kurzen Überblick zum Telekom-Sektor, nun aber zu

Telecom Italia (TIM)

Unter Europas Telekom-Unternehmen sticht TIM als besonders wenig erfolgreich heraus. Dass, bis auf die halbwegs erfolgreiche Mobilfunktochter in Brasilien, Kapital im europäischen und südamerikanischen Ausland vernichtet wurde (die gelben Balken im nächsten Bildchen) war noch nicht einmal das größte Problem der letzten 10-15 Jahre. Was die Leistung früherer Manager/Aufsichtsräte wirklich auszeichnet, ist das komplette Verschlafen des Breitband-Zeitalters. Italien hat eines der langsamsten Breitbandnetze Europas, das zum (aller-) größten Teil noch auf Kupferleitungen und DSL-Standard läuft.

Umsatz und Margen

Der Umsatz aus Brasilien ist zwar rückläufig, aber seit 2011 trägt dazu auch die Schwäche der brasilianischen Währung bei – das lässt die grauen Balken (in EUR) hier stärker schrumpfen, als sie es währungsbereinigt eh schon tun würden.
Zum Glück für TIM ist allerdings auch die Konkurrenz nicht all zu stark. Das mag durchaus daran liegen, dass Italien nicht gerade das tollste Investitions-Umfeld bietet, könnte aber auch mit den wirtschaftlichen Problemen zusammenhängen, durch die das Land in den letzten Jahren gegangen ist (wobei das wahrscheinlich eh zusammenhängt). Jedenfalls beherrscht TIM noch immer große Teile des Marktes, sodass mit runderneuerter Strategie (salopp formuliert: Investition in verbesserte Dienstleistungen, anstatt veraltete Beinahe-Monopol-Netze auszumelken) durchaus noch Hoffnung auf eine bessere Zukunft besteht.

Vivendi/Bollore

2015 hat Vincent Bollore, über die von ihm kontrollierte Vivendi, damit begonnen TIM-Aktien zu kaufen und hält inzwischen in etwa ¼ der Stimmrechte. Ehrlich gesagt habe ich den Mann vorher nicht wirklich gekannt, aber nach dem was ich bisher gelesen habe, soll er so eine Art „europäischer Carl Icahn“ sein. Derweil wirkt das Engagement auf TIM wie die Umstellung auf eine gesündere Ernährung auf einen Kranken: keine Heilung von heute auf morgen, aber mit der Zeit wird es immer besser. Nachhaltig. Zumindest ist das meine Theorie, erste Erfolge sind auch beobachtbar:

TIM hat damit begonnen - das Programm soll bis 2019 laufen – die mobile LTE-Coverage zu erhöhen und ein Glasfasernetz über Italien zu ziehen. Mit Stand Ende September erreicht TIM
  • eine ~98%ige LTE-Coverage; ca. ein Drittel der Mobil-Kunden sind inzwischen auf LTE umgestellt
  • 17,6 Mio. Haushalte per Glasfaserkabel (FTTx); in etwa 1,8 Mio. Anschlüsse sind aktiviert – eine Penetration von ~10%.

Bei den Kabelunternehmen, die ich mir bisher angesehen habe schwankt die Breitband-Penetration zwischen 25% und 50% - je nach Ausbaugeschwindigkeit der Netze. Zwischen der Fertigstellung der Leitung und der Aktivierung von erreichbaren Haushalts-Anschlüssen vergeht durchaus etwas Zeit. Wenn die Italiener sich aber nicht komplett anders verhalten als der Rest der Welt, sollte die Penetration über die Zeit steigen. Ich sehe nicht, warum TIM über die nächsten Jahre nicht ebenfalls eine Penetration von zumindest 30% erreichen können sollte – und der Ausbau ist ja noch nicht abgeschlossen.

Connections
In 000 (except ARPU)
2017/9M
2016
2015
2014
2013
Fibre
1.770
997
672
-
-
ADSL/other
5.789
6.194
6.351
6.921
6.915
Retail BB access
7.559
7.191
7.023
6.921
6.915
Voice/other
3.578
4.094
4.719
5.559
6.295
Total fixed-line
11.137
11.285
11.742
12.480
13.210
Broadband ARPU
24,1
22,0
20,8
19,7
19,1

Hier ist insbesondere anzumerken, dass für die deutlich schnellere Glasfaserverbindung auch mehr bezahlt wird (Anstieg im BB ARPU). Ein Trend der mehr oder weniger in der ganzen Welt zu beobachten und nun auch in Italien angekommen ist. Einige Fibre-Kunden sind wahrscheinlich nur von ADSL gewechselt, aber wir sehen, dass die Anzahl an Retail-Breitbandkunden insgesamt steigt, und sich dieser Anstieg in den letzten Quartalen deutlich beschleunigt hat. Ohne Glasfaser-Upgrade nicht möglich. 

Der durchschnittliche Monats-Umsatz je Kabelanschluss wird sich in Zukunft immer stärker Richtung Breitband (Retail- und Geschäftskunden; dunkel- und hellblau) bewegen, voraussichtlich hauptsächlich auf Kosten des Telefon-Anteils (gelb), und sich meines Erachtens auch noch erhöhen:


Ein ähnliches Bild zeigt sich auch im Mobil-Bereich mit dem LTE-Ausbau, wo die Kundenanzahl in den ersten 3 Quartalen 2017 zum ersten Mal seit 2011 (!) wieder gestiegen ist:


Das alles zusammen genommen ergibt eine Situation, die es bei TIM schon lange nicht mehr gab: der Kundenschwund entschleunigt sich deutlich, der durchschnittliche Umsatz je Kunde ist dank verbesserter Dienstleistungen höher und die Umsätze, kaum noch denkbar, steigen zart an. Die hohe Bestandskundenanzahl sollte eine solide Basis für „einfache“ Breitband-Upgrades bieten, was in den nächsten Jahren zu höheren Umsätzen und Gewinnen führen sollte. Momentan ist der freie Cash-Flow relativ gering, der Grund dafür liegt allerdings hauptsächlich in den dringend notwendigen Investitionen in die Infrastruktur. Wenn sich das Investitionsniveau ab 2019 wieder normalisiert, sollten die freien Cash-Flows deutlich steigen.

Brasilien

Das Brasilien-Geschäft ist meines Erachtens eine Wild-Card. Ich tue mir schwer damit dieses Geschäft wirklich zu beurteilen. In den letzten Jahren kämpfte man auch hier, neben der deutlichen Abwertung der brasilianischen Währung, mit Kundenverlusten und sinkenden ARPUs. Auch hier hat man sich einer Fokussierung auf qualitativ hochwertigere Services verschrieben und sogar mit dem Aufbau eines Kabelnetzes begonnen. Letzteres bietet zwar vor allem unter Beachtung der bereits oben erwähnten fixed-mobile-convergence durchaus Chancen, impliziert aber auch in Brasilien hohe Investitionen. Zumal die Basis noch sehr klein und insignifikant sein dürfte (ich habe keine Zahlen dazu gefunden).

In den ersten Quartalen 2017 deutet sich jedenfalls auch hier ein zarter Umschwung an aber, ähnlich wie in Italien, wird sich der längerfristige Erfolg erst noch bestätigen müssen. Während ich die Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg in Italien allerdings als relativ hoch einschätze, kann ich das in Brasilien noch nicht beurteilen.

Bewertung

Ich bemühe hier nur eine simple EV/EBITDA-Bewertung bei unterschiedlichen Multiples. Die EBITDA-Zusammensetzung im Langzeitvergleich:


Die ausgewählte Bandbreite des EV/EBITDA-Multiples zwischen 5 und 10 in der Bewertung ist der Bereich, wo andere europäische Telekoms gehandelt werden, wobei TIM ganz klar am unteren Ende dieses Bereichs handelt.

2016 EBITDA:
Italien: 6,7 Mrd.
Brasilien: 1,4 Mrd.
TIM: 8,1 Mrd.


Annahmen/Anmerkungen:
  1. beim EBITDA ist in 2015 ein Tiefpunkt erreicht worden
  2. EBITDA entwickelt sich in Zukunft positiv/leicht steigend
  3. Erste Erfolge mit der neuen Strategie lassen Annahmen 1. Und 2. meines Erachtens durchaus zu
  4. Ausweitung des Multiples auf zumindest 6,5 sollte möglich sein
  5. Eine Multiple-Ausweitung ans obere Ende der Bandbreite ist gar nicht notwendig um auf eine Unterbewertung zu schließen
  6. Mit Auslaufen der Investitionen in 2019/20 sollte der FCF auf ~10 Cent je Aktie steigen (~2 Mrd. insgesamt)
  7. Punkte 4. und 6. entsprächen einem Kurs/FCF-Verhältnis von ~10
  8. Net debt/EBITDA momentan bei ~3,6
  9. TIM-Ziel 2018: Net Debt/EBITDA < 2,7 (steigendes EBITDA, Verkauf nicht-strategischer Assets; hier wird es noch näherer Erläuterungen bedürfen, wie das so schnell geschafft werden soll)
  10. Kapitalallokation durch Bollore/Vivendi vorgegeben, bzw. ist die Marschrichtung momentan sowieso klar (Investitionen ins Grundgeschäft); d.h. die Geschäftsführung sollte fürs Erste nicht viel falsch machen können
  11. Größtes Fragezeichen für mich bleibt das Brasilien-Geschäft
  12. Der Kurs der Stammaktie liegt momentan bei ~EUR 0,74 (Savings shares ~0,62)

Savings Shares

Ich habe nicht in die Stammaktie investiert, sondern in die Savings Shares. Im Prinzip, und auf österreichische oder deutsche Verhältnisse umgelegt, handelt es sich dabei um Vorzugsaktien die zwar nicht mit einem Stimmrecht verknüpft sind, dafür aber eine höhere Dividende erhalten (bzw. erhalten sie momentan eine Dividende, die Stammaktien nicht. Rendite aktuell ~4,5%). Der Abschlag zur Stammaktie beträgt meist um die 15%.

Weiterführende Links

Kommentare:

  1. Hallo Tom,

    einige Gedanken meinerseits:
    1) Für kapitalintensive Unternehmen ist ROC bzw ROIC (Return of (invested) capital) oder ROA (Return on Assets) eine wichtige Größe. EV/Ebita würde ich da nicht unbedingt verwenden.
    2) Wie ist denn die Konkurrenzsituation in Italien? Ich habe dies oft unterschätzt, wie rational sich die Konkurrenz verhält. Bei deiner Discovery Communications Position ist das auch durchaus ein Thema. In den Videosektor fließt derzeit Geld ohne Ende, was zwangsläufig (meiner Meinung nach) zu niedrigeren Gewinnen führen muss. Da kann selbst das beste Management nichts dagegen machen.
    3) Ist TIM nicht ein halbstaatliches Unternehmen? Bei denen herrschen oft andere Regeln, die nicht unbedingt was mit Ökonomie zu tun haben...

    Alles Gute,
    Markus

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    1. Servus Markus.

      1)
      Der ROIC (ohne Beachtung von Goodwill) betrug bis 2014 deutlich über 20%, ist seither aber auf ca. 15% gesunken. Das liegt an den Investitionen ("arbeitendes" Kapital rauf) und den niedrigeren Gewinnen 2015 und 2016. Zur Not kann ich auch mit ~15% leben, es gibt Schlimmeres. Das hätte ich aber gleich mit reinnehmen können, stimmt.

      EV/EBITDA: da kann man drüber streiten. Ich benutze auch andere Preisfindungsmechanismen, gehe aber in einem Post nicht durch alle durch, weil das den Rahmen sprengen würde. Zumal die Ergebnisse nicht deutlich abweichen.

      Ich persönlich finde gerade bei kapitalintensiven Unternehmen das EBITDA recht hilfreich, das habe ich wohl von John Malone übernommen. Nicht unbedingt für die Bewertung, aber für die Entwicklung der operativen Performance. Die Bewertung über EV/EBITDA habe ich hier verwendet, weil ich halt dauernd über das EBITDA geschrieben habe, siehe oben.

      2)
      Mobil: Vodafone und die inzwischen fusionierten Wind/3;
      Die haben Jahre des Preiskampfes hinter sich; momentan hat sich das etwas beruhigt, alle scheinen bemerkt zu haben, dass sie mal wieder investieren müssen.

      Kabel: da macht vor allem die franz. Illiad Druck. Die müssen ihr Breitbandnetz aber komplett neu aufziehen, was um einiges mehr kosten dürfte, als Kupfer-Leitungen aufzurüsten; vor allem mit dem TIM-Vorteil der "aufrüstbaren" Bestandskunden.


      3)
      Nicht mehr. Die Regulatoren sind derweil das wichtigere Thema (zB bei Wholesale-Preisen, die stark reguliert sind). Allerdings kann nie ausgeschlossen werden, dass der Staat im Telekom-Sektor eingreift.

      Danke für die Fragen, ich merke gerade, dass der Post nicht wirklich komplett war. Ich hatte wohl keine Lust mehr, noch länger an dem Artikel rumzuschreiben. Ich hoffe, die Antworten sind halbwegs zufriedenstellend.

      Noch zum Videosektor: Das ist ein Wahnsinn, was da gerade passiert... Amazon subventioniert quer, am meisten gespannt bin ich aber echt, wie das mit Netflix weitergeht. Unglaublich, was die mit Hilfe neuer Schulden investieren. Jetzt scheint die Konkurrenz aber wirklich aufzuwachen. Das wird extrem spannend.

      Gruß
      Tom

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