23. Februar 2016

Sirius XM – Profitabel mit Satelliten-Radio

Ich habe hier ja bereits geschrieben, dass ich in die Aktien von Liberty Media investiert habe. Der Hauptgrund dafür ist, dass Liberty Media der größte Aktionär von Sirius XM ist und ich glaube, dass man über Liberty Media eben relativ günstig in Sirius XM investieren kann. Ein meiner Meinung nach ausgezeichnetes Unternehmen dessen separat gelistete Aktie allerdings in etwa fair bewertet ist, und somit im Gegensatz zu Liberty Media keine ausreichende Sicherheitsmarge bietet. Ich möchte hier meine Gedanken zu Sirius XM festhalten.

Vorgeschichte

Der Vorläufer von Sirius XM, Sirius, hat sein Geschäft um 2002 herum gestartet. Die ersten Jahre waren geprägt durch den Aufbau des Geschäfts. Es ist nicht verwunderlich, dass bis zum Merger mit XM Satellite im Jahr 2008 eigentlich nur Verluste angefallen sind, und zwar recht heftige (das Cash-Flow-Profil eines Satelliten ist in den ersten Jahren stark negativ, die Amortisation dauert einige Jahre; außerdem muss auch erst ein Kundenstamm aufgebaut werden, wofür man attraktive Programme braucht usw). Ab 2008/2009 hat die nun zusammengelegte Gesellschaft zwar operativ den Break-Even erreicht, allerdings war die Finanzverschuldung zu diesem Zeitpunkt schon so hoch, dass
  • die Zinslast den operativen Gewinn fraß und das Nettoergebnis immer noch negativ war
  • der Pleitegeier schon dachte, sich den Bauch vollschlagen zu können.
Wer noch in Erinnerung hat was 2008/2009 los war kann sich auch denken, dass die Refinanzierung in dieser Zeit nicht gerade ein Zuckerschlecken war. Einer der wenigen, die damals sahen welches Potenzial in Sirius XM steckt und auch die nötigen Mittel hatte um beizuspringen, war John Malone. Er hat sich im Zuge der Refinanzierung, no na, auch eine nicht unwesentliche Beteiligung am Eigenkapital gesichert. Heute befindet sich Sirius XM zu über 60% im Besitz von Liberty Media.


Wir spulen vorwärts und stellen fest, dass John Malone seine Rettungsaktion nicht bereut hat. Das war sogar für jemanden wie ihn ein sehr gutes Investment. Sirius XM Chart von onvista.de
Radio

Der Bedarf nach Radio-Rundfunk ist prinzipiell sehr hoch und auch stabil. Der durchschnittliche US-Amerikaner konsumiert anscheinend täglich vier Stunden akustischen Allerleis. Den Löwenanteil dieser Nachfrage befriedigt das klassische Radioprogramm, das sich hauptsächlich durch Werbeeinschaltungen finanziert (in Österreich dürfen wir zusätzlich noch GIS zahlen – alle, auch die die nicht zuhören; aber lassen wir diese Seitenhiebe auf den ORF). Andere werbefinanzierte Angebote umfassen Dienste wie Spotify, Pandora oder auch Youtube. Ich bin mir sicher, dass ich nicht alle Angebote aufzählen kann - es existieren Massen davon.

Als Gegenmodell zum werbefinanzierten Angebot gibt es auch Abo-basierte Modelle, wo meist für eine fixe (meist monatliche) Gebühr so viel gehört werden kann, wie der Kunde das eben wünscht, mit personalisierten Inhalten und sonstigem Schnick-Schnack. In diesem Bereich ist das Angebot etwas überschaubarer (obwohl ich sicher auch nicht alle aufzählen kann), und es entspricht dem Geschäftsmodell von Sirius XM – dem Platzhirsch in den USA (und durch Sirius XM Canada auch in Kanada).

Quelle: Edison Research
Geschäftsmodell

Sirius XM bietet ein Abo-basiertes Radioprogramm mit über 170 Kanälen, das
  • sowohl über das eigene Satellitensystem (mit 9 Satelliten, großteils geostationär)
  • als auch über Internet und entsprechende Apps

USA-weit empfangen werden kann.

Das Geschäftsmodell ist stark skalierbar (Satelliten, Werbung, Programm, …) und produziert sehr starke Cash-Flows, letzteres vor allem wegen dem Abo-Modell (Kunden zahlen im Voraus).

Links: Anzahl Abos in Mio., Rechts: Umsatz & operatives Ergebnis (USD pro Abo und Jahr). „Other“ (gelb) hat mit dem Radio-Abo-Geschäft nicht viel zu tun, ich habe es aber als zusätzliches Einkommen pro Abo hinzugerechnet, weil kein separater Erfolgsnachweis für diese Geschäfte ausgewiesen wird.
Um die Sinnhaftigkeit des eigenen Satelliten-Netzes zu verstehen, ist es notwendig sich über die Autofahrer Amerikas Gedanken zu machen. Das ist nämlich was die meisten Sirius XM Kunden sind: Autofahrer. Die Strecken sind lang (die Kunden verbringen im Schnitt über 90 Minuten pro Tag im Auto) und Sirius XM bietet mit seinem Service ein abwechslungsreiches Programm, das nicht von Werbeeinschaltungen unterbrochen wird und durch die Satelliten-Abdeckung lückenlos auf dem ganzen Kontinent verfügbar ist. Ich glaube, dass die Ängste um das Geschäftsmodell, die durch den technologischen Fortschritt ausgelöst werden und momentan das Hauptargument der Bären sind, überzogen sind (einfaches Integrieren von Apps, Smartphones oder ähnliches ins Auto, was Sirius XM überflüssig machen könnte), zumal überhaupt nicht klar ist,
  • ob nicht-Satelliten-basierte Dienste auf abgelegenen Landstraßen überhaupt verfügbar sind,
  • wie lange es noch dauert bis sie verfügbar sind,
  • und wenn doch verfügbar, wie viel der Zugang kostet.

Abgesehen davon ist die Art und Weise, wie der Zugang zum Sirius XM Programm technologisch ermöglicht wird, meines Erachtens gar nicht so wichtig, wie viele Beobachter glauben. Es war bisher, und ist es in vielen Gebieten immer noch, schlicht und einfach nur per Satellit möglich den Inhalt flächendeckend zu liefern. Wer sich einmal angesehen hat, was reine Satelliten-Netz-Betreiber wie Intelsat, Eutelsat oder SES für Margen einstreifen, kann sich auch leicht vorstellen, dass ein eigenes Satelliten-Netz schlicht und einfach billiger ist als sich dort Kapazitäten mieten zu müssen, wenn man eine kritische Masse an Kunden sowieso überschreitet. Das Satelliten-Netz ist meines Erachtens mehr ein (zugegebenermaßen sehr effektives) Mittel zum Zweck, und nicht das eigentliche Geheimnis des Erfolges von Sirius XM.

Our streaming “competitors” are often simply repackaging highly commoditized music and many questions remain as to the business model of these music-only streaming services.  There will be more competition in the car going forward, but the strong value proposition of SiriusXM is based on ease of use, unique content, and a technological beachhead created by an installed device in over 70 million cars. 
Gregory Maffei (CEO), John Malone (Chairman) – Annual Report Liberty Media 2014

Ich denke der technologische Fortschritt könnte sogar eine Chance sein, „aus dem Auto hinaus zu expandieren“, da der Service mit Internetverbindung und App auch sonst überall genutzt werden kann. Der Schlüssel liegt in obigem Zitat: Sirius XM bietet nicht nur Musik, sondern auch anderen Content wie Nachrichten (CNN, Fox News, …), Sportübertragungen (NFL, MLB, in Kanada NHL, …), Talkshows (unter anderem den legendären Howard Stern) und anderes im Exklusiv-Angebot, alles in einem Abo. Im Gegensatz zur Konkurrenz erhält der Kunde eben viel mehr als nur Musik, und das ist die große Stärke von Sirius XM. Die Tatsache, dass die Kundenanzahl stetig wächst, ist ein Beleg dafür - den es natürlich laufend zu beobachten gilt. 

Wie kommt Sirius XM ins Auto?

Durch Beziehungen zu beinahe allen Autobauern, die beim Verkauf ein Test-Abo mitliefern. Momentan werden in etwa 40% aller Test-Abos nach Ablauf in zahlende Kunden umgewandelt, da sie das Abo eben kostenpflichtig verlängern. Der Anteil der Kunden die das Abo kündigen liegt seit Jahren bei knapp unter 2% was zeigt, dass die Kunden ziemlich treu sind, wenn sie sich einmal an den Dienst gewöhnt haben.

Zusätzlich dazu werden in letzter Zeit verstärkt Beziehungen zu Gebrauchtwagenhändlern eingegangen, um die Kundengewinnung über diesen Kanal ebenfalls anzutreiben.

Diese Beziehungen stellen zumindest einen ebenso wichtigen Teil des Buffett'schen Burggrabens dar, wie das Satelliten-Netz.

Eine ganz simple Bewertung

Sirius XM schüttet keine Dividende aus, sondern steckt operativ nicht benötigtes Kapital in Aktienrückkäufe. Dadurch steigt der Gewinn pro Aktie schneller als der buchhalterische Konzerngewinn. Dieser selbst wird wiederum durch einige Bilanzierungseigenheiten und Sondereffekte stark verzerrt und unterschätzt meines Erachtens den ökonomischen Gewinn. Ich verweise wieder einmal auf Warren Buffetts Owner Earnings und gebe hier meine Schätzung selbiger wieder: ich denke Sirius XM verdient momentan so um die 18 bis 20 US-Cent je Aktie, was deutlich mehr ist, als die offiziell ausgewiesenen 9 US-Cent.

Unter dem Hinweis, dass ich kein Buchhalter bin, nur schätze und ich, bevor jemand diese Schätzung zu ernst nimmt, eindrücklich warne und empfehle, sich das selbst durch zu überlegen: nehmen wir an ich läge damit halbwegs richtig. Bei einem Kurs von USD 3,70 entspräche das einem angepassten KGV zwischen 18,5 und 20. Angesichts des soliden Wachstumspotenzials und dem hohen ROIC halte ich das für, naja, eben eine halbwegs faire Bewertung.

Zusammenfassung

Alles in allem scheint mir Sirius XM eine erfolgreiche Zukunft vor sich zu haben. Allerdings halte ich die Aktie für in etwa fair bewertet. Unsicherheiten bei der Bewertung umfassen zum einen die NOLs  die sich angesammelt haben, zum anderen ist die Finanzverschuldung relativ hoch. Letzteres ist bei Malone nicht unüblich und sollte, wenn überhaupt, nur in Zusammenhang mit relativ stabilen Cash-Flows wie im Falle dieses Abo-basierten Geschäftsmodells gemacht werden. Ich gebe zu, das ist das einzige was mir bei dem Unternehmen etwas Sorgen macht. Vor allem weil sie es in den Lehman-Crash hinein ja schon einmal übertrieben haben, auch wenn Sirius XM heute im Gegensatz zu damals profitabel arbeitet.

Ich halte ein Investment über Liberty Media, die (wie schon erwähnt) über das Wikifolio nicht investierbar ist, für vielversprechender als in direktes Investment in die Sirius XM Aktie. Die Sirius XM Aktie wäre zwar über Wikifolio investierbar… vielleicht wird das ja mal was, wenn der Kurs stärker nachgibt.



Quellen

17. Februar 2016

Berkowitz - Fannie, Freddie & Öl / Gas

Bruce Berkowitz hat seinen Letter 2015 veröffentlicht und noch einmal zu Fannie Mae und Freddie Mac Stellung genommen. Außerdem scheint er über die Hälfte seiner Bank of America Beteiligung verkauft zu haben.

Zwei neue Investments die er eingegangen ist habe ich ebenfalls auf der Watchlist: Now Inc. und MRC Global. Das Geschäftsmodell sieht interessant aus - ich glaube allerdings, dass es noch etwas zu früh ist um dort einzusteigen. Es ist aber gut zu wissen, dass Berkowitz dabei ist.

Aus dem Brief:

Fannie Mae and Freddie Mac

In 1986, famed Magellan Fund manager Peter Lynch touted Fannie Mae as “the best business, literally, in America.”  At that time, Fannie Mae had a price-to-earnings ratio of one.  Lynch noted that “when a company can earn back the price of its stock in one year, you’ve found a good deal.”  Thirty years later, the price-to-earnings ratio of Fannie Mae is back at one – but the circumstances are quite different.  In our view, current prices of Fannie Mae as well as its smaller cousin Freddie Mac do not reflect the economic value of existing assets, let alone future earnings power, embedded in these world-class franchises.  Indeed, the companies are not priced for a run-off of their existing businesses; they are priced for the permanent expropriation of all assets.

Fannie Mae and Freddie Mac represent 16.4% of Fund assets, primarily in the form of preferred stock.  For those unfamiliar, Fannie Mae and Freddie Mac are simple and straightforward insurance companies.  They are not banks.  There isn’t a local Fannie Mae or Freddie Mac branch on the street corner.  Unlike the big banks, Fannie Mae and Freddie Mac did not commit any consumer fraud in the run-up to the financial crisis.  The two do not originate mortgages and they do not deal directly with individual homeowners.  However, when it comes to funding our nation’s housing market, Fannie Mae and Freddie Mac are mission critical.  The companies have helped tens of millions of American families buy, rent, or refinance a home even during the toughest economic times when banks and other lenders shun mortgage risk.  Bottom line: Fannie Mae and Freddie Mac are the housing finance system in America, and earn a nominal amount (less than 40 basis points) for ensuring that the venerable 30-year fixed-rate mortgage remains widely accessible and affordable.

During the 2008 financial crisis, Fannie Mae and Freddie Mac helped save America’s home mortgage system and resuscitated our national economy by continuing to provide liquidity when credit and insurance markets froze solid.  According to a comprehensive analysis by Thomas Ferguson and Robert Johnson published in the International Journal of Political Economy, federal regulators explicitly directed Fannie Mae and Freddie Mac to initiate massive purchases of “home mortgages and mortgage bonds to stem declines in those markets and alleviate pressures on the balance sheets of private firms,” particularly “overburdened banks.”  Then in 2012, Treasury’s decision to usurp all of the profits from each company in perpetuity (the so-called “Net Worth Sweep”) improved the federal budget deficit in an election year and avoided protracted debt ceiling negotiations with Congressional Republicans.

Roger Parloff’s recent Fortune magazine piece – “How Uncle Sam Nationalized Two Fortune 50 Companies” – details the de facto nationalization of Fannie Mae and Freddie Mac by the federal government and the determined effort by a handful of bureaucrats to hide the truth from the public:

For reasons that remain shrouded in secrecy to this day, the Treasury Department and the companies’ conservator, the Federal Housing Finance Agency (FHFA) – two arms of the same government – agreed to radically change the terms of what the GSEs would owe in exchange for the moneys they had already received.  Instead of a 10% annual dividend on all the bailout funds drawn … the dividend was now to be set at 100% of each GSE’s net worth.  One hundred percent.  That is to say, any and all profit they posted.  And this would be so in perpetuity ... The two firms, on their way back to health, were effectively nationalized.  The sudden change was called the “third amendment,” an innocuous-sounding designation that belies its momentous consequences … If this strikes you as, well, un-American, you’re not alone … The government’s alleged nationalization of two enormous corporations raises potentially landmark constitutional issues – comparable to President Harry Truman’s attempt to nationalize steel mills during the Korean War … Seven years into their conservatorship, the GSEs remain adrift, with shrinking capital reserves and no exit plan—a dormant, festering crisis … Documents and depositions from officials at Treasury and FHFA, obtained in discovery in a suit brought by Fairholme Funds, show that the government’s story is “highly misleading” in some respects and “outright false” in others, plaintiffs lawyers allege in court briefs … The lawyers can’t tell the media (or even their clients) specifically what the documents and depositions show, however.  That’s because Court of Federal Claims Judge Margaret Sweeney has ordered those materials sealed from public view, at the government’s behest.  Bewilderingly, the Justice Department has persuaded her that disclosure of that information—concerning a now three- to eight-year-old decision-making process of tremendous public interest—might cause “dire harm” and “place this nation’s financial markets in jeopardy” … The spectacle of a conservator wiping out shareholders just as the companies he’s supervising are about to have their best years in history simply doesn’t smell right.  It’s hard to picture the Supreme Court letting it stand.

The market gyrations experienced during 2015 do not reflect our progress in halting Treasury’s unlawful taking of Fannie Mae’s and Freddie Mac’s assets.  Indeed, newly discovered evidence – which shows the government’s defense to be outright false – was subsequently presented to the D.C. Circuit Court (under seal as required), and plaintiffs in other cases from the Northern District of Iowa to the Eastern District of Kentucky have now obtained these documents as well.  We remain confident that Treasury’s deliberate effort to realign the equity of each company and allocate all profits to itself in perpetuity is strictly prohibited by federal and state law, and anticipate that several of these cases will be adjudicated this year.

Today, taxpayers own 79.9% of Fannie Mae and Freddie Mac.  In this respect, taxpayers are fully aligned with private shareholders of these extremely valuable companies.  In our view, anyone claiming that shareholders are seeking remuneration at “taxpayer expense” is peddling fiction.  Only the disingenuous would assert that recapitalization of these companies would take decades and come at taxpayer expense, as if retaining earnings precluded the ability of each company to raise equity from private investors.  Only those beholden to special interests would ignore the substantial reforms implemented at Fannie Mae and Freddie Mac over the last eight years and pretend that the companies are somehow doomed to repeat the past upon release from conservatorship.  Only those who oppose the dream of American homeownership would attempt to dismantle President Franklin Roosevelt’s New Deal by eliminating two publicly traded, shareholder-owned companies that have single-handedly provided $7 trillion dollars – yes, trillion – in liquidity to support America’s mortgage market since 2009. 

Shareholders simply request that the Treasury Department respect the capital structure of each company, respect the economic bundle of rights associated with our securities, and respect the law setting forth the rules of a conservatorship as decreed by Congress.  The economist Herbert Stein once famously said: “If something cannot go on forever, it will stop.”  Sooner rather than later, we believe the Net Worth Sweep will be halted and a common sense solution will prevail: Fannie Mae and Freddie Mac will transform into low-risk, public utilities with regulated rates of return, just like your local electric company.

[...]

Oil and Natural Gas Related Companies

A shale fracking revolution allows America to be an energy exporter.  Supply increases have led to an oil and gas price collapse.  Energy companies now sell for huge discounts from historic values, and related service businesses are trading at record lows as well.  When the Fund last purchased large amounts of securities in the energy sector, no one thought that the world would function if oil exceeded $40 per barrel.  We sold our positions when oil eclipsed $100 per barrel and few thought a return to $80 possible.  Now, experts believe a price of $10 is possible and $50 per barrel a long way off.  We again disagree.  Prices cannot stay below marginal costs when demand grows and supply depletes – at least, not for too long.

In the immortal words of Yogi Berra, “It’s déjà vu all over again.”  Common shares of MRC Global and NOW Inc. comprise 4.8% of Fund assets.  Both companies operate in the supply chain and inventory management industry, and should be among the first to experience a rebound with higher oil and gas prices.  Ultimately, MRC and NOW should consider a merger in order to create huge efficiencies and maximize value for all shareholders. 


Der komplette Brief kann hier nachgelesen werden:

15. Februar 2016

Sirius XM Canada - Angebot?

Die Kuoni-Übernahme ist noch nicht durch, doch die Aktien habe ich bereits verkauft und den Erlös, wie hier geschrieben, bereits in Sirius XM Canada und Liberty Media gesteckt. Kaum habe ich das gemacht, kommen Gerüchte auf, dass auch Sirius XM Canada Ziel einer Übernahmeaktion werden könnte - noch bevor ich eine Analyse posten konnte.

Nach diesem Reuters-Bericht soll es sich um 'top shareholders' handeln, die das Angebot vorbereiten. Sprich: es ist gut möglich, dass es sich um die Sirius XM Holding handelt, die ja bereits einen ~37% Anteil an Sirius XM Canada hält. Bestätigt ist dies jedoch noch nicht.

Die entsprechende Nachricht von Sirius XM Canada ist hier nachzulesen:

Was halte ich davon?

Nun ja, als Sirius XM Canada Aktionär hoffe ich natürlich, dass das Angebot möglichst hoch ausfällt. Und das wird es wohl auch müssen, wenn viele Aktionäre das Angebot annehmen sollen. Falls das Angebot wirklich von Sirius XM kommt, müsste ich hoffen, dass das Angebot nicht zu teuer wird, da ich über Liberty Media auch an Sirius XM beteiligt bin. Ich wäre dann auf beiden Seiten des Deals.

Allerdings heißt es erst einmal abzuwarten, ob überhaupt ein Angebot kommt (und von wem). Laut obig verlinktem Reuters-Artikel könnte das Angebot in der Größenordnung von CAD 750 Mio. liegen. Das entspricht in etwa einem Kurs für die Sirius XM Canada Aktie von > CAD 5,5. Aktuell: CAD 4,26.

Tee trinken.

2. Februar 2016

Kuoni - Angebot von CHF 370

EQT wird voraussichtlich ein Angebot von CHF 370 pro Kuoni-Aktie legen. Die Transaktion soll im zweiten oder dritten Quartal 2016 über die Bühne gehen.

Zur Meldung: http://www.kuoni.com/group/group-news/ad-hoc-news/2016/kuoni-group-public-offer

Das lässt nach dem heutigen Kurssprung ein Restpotenzial von ca. 2% zu. Ich weiß noch nicht genau, wie weiter verfahren:
  • auf die 2% verzichten und verkaufen, da es ja immer noch die Möglichkeit gibt, dass der Deal doch noch abgeblasen wird
  • auf die 2% schielen und hoffen, dass noch ein höheres Gegenangebot kommt (ein Gegenangebot halte ich jedoch für relativ unwahrscheinlich, da das Angebot aus einer Art Auktion hervorgegangen ist, an der interessierte Parteien teilgenommen haben)
Die Entscheidung werde ich innerhalb der nächsten Tage treffen.

Analyse Kuoni