Paypal - Update

Nach meinem Abstecher zu Amazon (Teil 2, Teil 3) komme ich nochmal auf ein Unternehmen zurück in das ich investiert habe, obwohl man durchaus argumentieren kann, dass auch dieses nicht gerade billig ist: Paypal.

Das KGV beträgt auch hier über 30, was sich allerdings durch die hohe Cashposition zumindest etwas relativiert. Ende Oktober hat Paypal seinen ersten Quartalsbericht als eigenständiges Unternehmen veröffentlicht. Die Zahlen sind nicht mit überbordender Begeisterung aufgenommen worden, fiel die Aktie nachbörslich doch glatt um teilweise 6% - auch wenn sich der Kurs relativ schnell wieder erholt hat. Warum war die erste Reaktion der Börse so negativ? Ich denke, weil sich auch hier einige ‚Kurzzeitinvestoren‘ zu sehr auf den Umsatz konzentriert haben.

Der Hauptgrund der von der Finanzpresse (z.b. Bloomberg) angeführt wurde war (trotz wachsendem Umsatzes) ein Rückgang in der ‚Take Rate‘. Offenbar empfinden die Umsatzfetischisten das als problematisch und als einen Hinweis darauf, dass sich Paypals Wettbewerbssituation verschlechtert. Ich sehe das genau anders herum. Wie ich hier beschrieben habe, ist das Geschäftsmodell von Paypal ein transaktionsbasiertes. Was ist die Take Rate?

Anklicken zum Vergrößern; Quellen: 10-Q Paypal, Annual Reports Ebay

In den ersten 9 Monaten 2015 hat Paypal ein Zahlungsvolumen (Total Payment Volume – TPV) von rund USD 200 Mrd. abgewickelt. Dafür hat Paypal Gebühren (Umsatz) in Höhe von USD 6,7 Mrd. einbehalten - die rund 3,4% betragende Take Rate. Anders ausgedrückt: Paypal hat von jedem abgewickelten Dollar Zahlungsvolumen im Schnitt 3,4 Cent an Gebühren kassiert. Das war in der Vergangenheit mehr. Ein Problem?

Mitnichten.

Im Gegensatz zu Amazon ist das Geschäftsmodell von Paypal tatsächlich stark skalierbar und profitiert von dem, was im Englischen als ‚operating leverage‘ bezeichnet wird. Die Gewinn- und Verlustrechnung sollte meiner Meinung nach mit einem Bezug zum TPV analysiert werden (natürlich neben einigen anderen Kennzahlen).

In Cents pro abgewickeltem Dollar an TPV:

Anklicken zum Vergrößern; Quellen: 10-Q Paypal, Annual Reports Ebay

Das wirklich interessante an dieser Sichtweise ist, dass (trotz insgesamt steigender Kosten) die Kosten pro abgewickeltem Dollar sinken. Diese Effizienzgewinne aus der Skalierbarkeit werden in Form einer sinkenden Take Rate an die Kunden (Händler die Paypal-Zahlungen akzeptieren) weitergegeben. Damit verbessert sich die Wettbewerbssituation im Verhältnis zu anderen Zahlungsmöglichkeiten. Der operative Gewinn pro abgewickeltem Dollar bleibt relativ konstant.

Die sinkende Take Rate als Problem zu bezeichnen ist absurd - ich betrachte das im Gegenteil als Teil meiner Investmentthese. Der Paypal CEO Schulman sieht das ganz ähnlich wie ich, wie obig verlinktem Bloomberg Artikel zu entnehmen ist.

Ähnlich wie Amazon zahlt auch Paypal keine Dividenden aus. Cash Flow wird in weiteres Wachstum investiert. Allerdings kann ein guter Teil dieser Cash Flows als Gewinn bezeichnet werden, was die ganz Sache meines Erachtens viel stabiler macht als bei Amazon. Und auch wenn man darüber diskutieren kann, ob der Preis nicht auch hier etwas hoch ist, beruhigt mich immerhin der Gedanke, dass ich vor dem Spin-off, über die damals recht günstige Aktie von Ebay investiert habe. 

We’re partial to putting out large amounts of money where we won’t have to make another decision. If you buy something because it’s undervalued, then you have to think about selling it when it approaches your calculation of it’s intrinsic value. That’s hard. But, if you can buy a few great companies, then you can sit on your ass. That’s a good thing.

Charlie Munger