17. November 2015

Portfolio Update & Verkauf Ebay

Ich habe in den letzten Wochen einige Positionen im Wikifolio reduziert:
  • Kapsch TrafficCom
  • Bank of America
  • Microsoft
  • Ebay (Positionsauflösung)
Der Grund dafür ist nicht, dass ich von diesen Unternehmen nicht mehr überzeugt wäre, sondern schlicht und einfach die Einsicht, dass diese aufgrund der Kursanstiege
  • einen für meinen Geschmack relativ zu hohen Anteil am Gesamtportfolio ausmachten (ich bin nun mal nicht Warren Buffett, der mit solch konzentrierten Portfolios arbeiten kann)
  • ein nicht mehr so vorteilhaftes Wert-zu-Preis-Verhältnis aufweisen wie zu dem Zeitpunkt als ich in die Aktien investiert habe.
Die Ausnahme ist Ebay. Hier befürchte ich über kurz oder lang eine Verwässerung der Marke, und damit einen sich verkleinernden Burggraben.

Warum?

Wie ich in meinem allerersten Post zu Ebay geschrieben habe, besteht bis heute ein Teil (wahrscheinlich der Größte Teil) des Burggrabens von Ebay aus der ganz simplen Tatsache, dass Ebay das auktionsbasierte Online-Flohmarktgeschäft beherrscht (hat), das eine ganz eigene Art von Kundschaft angezogen hat. Eine Kundschaft, die sehr treu ist und wahrscheinlich nur sehr ungern zu anderen Plattformen gewechselt wäre, wenn Ebay sie nicht aktiv vertrieben hätte (ich bin mir nicht sicher, ob es beispielsweise willhaben.at ohne Mithilfe von Ebay heute in dieser Form geben würde):

One man's junk is another man's treasure.

Unter der Ägide von John Donahoe hat sich Ebay immer mehr dem Fixpreisgeschäft mit Neuware zugewandt. Der gute Mann wollte einfach nicht einsehen, dass genau die oben erwähnte spezielle Klientel die eigentliche Stärke von Ebay ausgemacht hat, auch wenn dieses Geschäft vielleicht nicht so rasant wächst, wie der Ecommerce-Bereich generell. Nein, der ehemalige Vorsitzende eines Unternehmens-Beratungs-Unternehmens (eine Branche, die nicht so groß sein dürfte wie sie es nun mal ist, wenn Unternehmensmanager so gut wären, wie ihre Gehälter implizieren) wollte unbedingt Amazon den Rang ablaufen.

Der Punkt den Donahoe dabei völlig übersehen hat ist der, dass Ebay so zu einer simplen Verkaufsplattform unter vielen im Internet verkommt. Es gibt kein Alleinstellungsmerkmal mehr, was mit zunehmender Konkurrenz auf die Margen drücken wird. Wie von einem Unternehmensberater nicht anders zu erwarten, macht er das was alle tun, anstatt sich auf die eigenen Stärken zu besinnen - was viel über die unternehmerische Qualität von Donahoe aussagt.

Einen Funken Hoffnung hatte ich noch, weil mit Wenig ein neuer CEO übernommen hat. Ich dachte, der würde sich eventuell wieder auf die alten Stärken von Ebay zurückbesinnen. Wenn ich mir die Unternehmenspräsentationen, Earning Call Transcripts u.ä. durchlese, komme ich aber zu dem Schluss, dass das wohl kaum der Fall sein wird.

Ein aller letztes Bläschen Hoffnung ist gestern geplatzt: Carl Icahn hat seinen Ebay-Anteil verkauft. Man kann von Icahn halten was man will, aber mit schlechten Managern geht er nicht zimperlich um. Mit seinem Rückzug ist dem aktuellen CEO Tür und Tor geöffnet, ein einstmals großartiges Konzept in eine Website unter vielen zu transformieren.

Nun muss dieses neue Konzept nicht unbedingt in die Hose gehen, aber es hat nicht mehr viel mit dem starken Geschäftsmodell zu tun, in das ich anfangs dachte zu investieren.

Deswegen der Verkauf.

Auch wenn ich die Ebay-Investition aus heutiger Sicht als Fehler bezeichnen muss (obwohl diese negativen Entwicklungen meines Erachtens nicht unbedingt vorhersehbar waren), kann ich sie dennoch mit Gewinn auflösen:
  • Erstens habe ich noch meine Paypal-Aktien (Spin-Off; leider ist Donahoe auch da noch mit dabei)
  • Zweitens sitze ich auf einem kleinen Kursgewinn in USD (was zeigt, wie wichtig die 'Margin of Safety' ist)
  • Drittens habe ich aufgrund des aufwertenden Dollars einen durchaus ansehnlichen Wechselkursgewinn eingefahren (was zeigt, dass manchmal auch der Dumme Glück hat)
Laut Wikifolio betrug der Gewinn aus dem Investment gut 30% innerhalb eines guten Jahres, wobei mir nicht restlos klar ist, wie Wikifolio das berechnet.

Momentan ist die Cashquote recht hoch, aber ich suche weiter nach interessanten Investitionsmöglichkeiten. Leider sind die meisten guten Unternehmen recht üppig bewertet, was die Suche nicht einfacher macht.

11. November 2015

Paypal - Update

Nach meinem Abstecher zu Amazon (Teil 2, Teil 3) komme ich nochmal auf ein Unternehmen zurück in das ich investiert habe, obwohl man durchaus argumentieren kann, dass auch dieses nicht gerade billig ist: Paypal.

Das KGV beträgt auch hier über 30, was sich allerdings durch die hohe Cashposition zumindest etwas relativiert. Ende Oktober hat Paypal seinen ersten Quartalsbericht als eigenständiges Unternehmen veröffentlicht. Die Zahlen sind nicht mit überbordender Begeisterung aufgenommen worden, fiel die Aktie nachbörslich doch glatt um teilweise 6% - auch wenn sich der Kurs relativ schnell wieder erholt hat. Warum war die erste Reaktion der Börse so negativ? Ich denke, weil sich auch hier einige ‚Kurzzeitinvestoren‘ zu sehr auf den Umsatz konzentriert haben.


Der Hauptgrund der von der Finanzpresse (z.b. Bloomberg) angeführt wurde war (trotz wachsendem Umsatzes) ein Rückgang in der ‚Take Rate‘. Offenbar empfinden die Umsatzfetischisten das als problematisch und als einen Hinweis darauf, dass sich Paypals Wettbewerbssituation verschlechtert. Ich sehe das genau anders herum. Wie ich hier beschrieben habe, ist das Geschäftsmodell von Paypal ein transaktionsbasiertes. Was ist die Take Rate?

Anklicken zum Vergrößern; Quellen: 10-Q Paypal, Annual Reports Ebay
In den ersten 9 Monaten 2015 hat Paypal ein Zahlungsvolumen (Total Payment Volume – TPV) von rund USD 200 Mrd. abgewickelt. Dafür hat Paypal Gebühren (Umsatz) in Höhe von USD 6,7 Mrd. einbehalten - die rund 3,4% betragende Take Rate. Anders ausgedrückt: Paypal hat von jedem abgewickelten Dollar Zahlungsvolumen im Schnitt 3,4 Cent an Gebühren kassiert. Das war in der Vergangenheit mehr. Ein Problem?

Mitnichten.

Im Gegensatz zu Amazon ist das Geschäftsmodell von Paypal tatsächlich stark skalierbar und profitiert von dem, was im Englischen als ‚operating leverage‘ bezeichnet wird. Die Gewinn- und Verlustrechnung sollte meiner Meinung nach mit einem Bezug zum TPV analysiert werden (natürlich neben einigen anderen Kennzahlen).

In Cents pro abgewickeltem Dollar an TPV:

Anklicken zum Vergrößern; Quellen: 10-Q Paypal, Annual Reports Ebay
Das wirklich interessante an dieser Sichtweise ist, dass (trotz insgesamt steigender Kosten) die Kosten pro abgewickeltem Dollar sinken. Diese Effizienzgewinne aus der Skalierbarkeit werden in Form einer sinkenden Take Rate an die Kunden (Händler die Paypal-Zahlungen akzeptieren) weitergegeben. Damit verbessert sich die Wettbewerbssituation im Verhältnis zu anderen Zahlungsmöglichkeiten. Der operative Gewinn pro abgewickeltem Dollar bleibt relativ konstant.

Die sinkende Take Rate als Problem zu bezeichnen ist absurd - ich betrachte das im Gegenteil als Teil meiner Investmentthese. Der Paypal CEO Schulman sieht das ganz ähnlich wie ich, wie obig verlinktem Bloomberg Artikel zu entnehmen ist.

Ähnlich wie Amazon zahlt auch Paypal keine Dividenden aus. Cash Flow wird in weiteres Wachstum investiert. Allerdings kann ein guter Teil dieser Cash Flows als Gewinn bezeichnet werden, was die ganz Sache meines Erachtens viel stabiler macht als bei Amazon. Und auch wenn man darüber diskutieren kann, ob der Preis nicht auch hier etwas hoch ist, beruhigt mich immerhin der Gedanke, dass ich vor dem Spin-off, über die damals recht günstige Aktie von Ebay investiert habe. 
We’re partial to putting out large amounts of money where we won’t have to make another decision. If you buy something because it’s undervalued, then you have to think about selling it when it approaches your calculation of it’s intrinsic value. That’s hard. But, if you can buy a few great companies, then you can sit on your ass. That’s a good thing.

Charlie Munger

10. November 2015

Das Amazon Puzzle – Teil 3: Es bleibt unlösbar

Dies ist der dritte und letzte Teil einer kleinen Amazon-Serie. Ein Unternehmen, das mich zwar fasziniert, von dessen Aktien ich bisher aber immer die Finger gelassen haben. Und wohl auch weiter lassen werde.

Im ersten Teil dieser kleinen Amazon-Serie haben wir uns angesehen, was überhaupt für ein Investment in Amazon sprechen könnte. Im zweiten Teil haben wir gesehen, dass sich Amazon trotz nicht vorhandener Gewinne aus operativen Cash Flows finanzieren kann. Ein Kommentator hat mich dankenswerter Weise auf die Leasing-Verhältnisse des Konzerns aufmerksam gemacht, die beim ersten überfliegen ausgeklammert habe. Es ist durchaus argumentierbar, dass das was ich im letzten Teil als Free Cash Flow bezeichnet habe, gegen Null geht, wenn man diese miteinbezieht.

Operative Cash Flows

Am Ende des zweiten Posts habe ich die rhetorische Frage gestellt, ob man irgendeinen Teil dieser Free Cash Flows im Sinne von Buffetts Owner Earnings als Gewinn bezeichnen kann (Geld das man heute oder in der Zukunft aus dem Unternehmen herausnehmen kann). Die Antwort darauf ist in meinen Augen ein klares Nein. Ich konzentriere mich hier nicht auf den Free Cash Flow, sondern nur auf den Cash Flow aus operativer Tätigkeit, also vor Capex und Leasing. Die absoluten Zahlen habe ich im letzten Teil ja schon benutzt, nun sehen wir uns an, wie sich diese zusammensetzen. Wie praktisch alle börsennotierten Unternehmen präsentiert Amazon die Cash Flow Rechnung nach der indirekten Methode: der operative Cash Flow wird durch das Addieren/Subtrahieren der ‚non-cash‘ Elemente in der GuV sowie der Working Capital Veränderungen zum/vom Nettogewinn hergeleitet. Das sieht vereinfacht so aus:

Anklicken zum Vergrößern: die Zusammensetzung des operativen CFs von Amazon absolut und in Prozent. Quelle: Annual Reports
2002-2004 beinhalten einige Sondereffekte, auf die ich hier nicht eingehen möchte. Ab 2010 stellen wir eine eindeutige Veränderung der Zusammensetzung fest. Die drei Cash-Quellen von Amazon heute:

Working Capital

Das Working Capital bei Amazon ist negativ. Das bedeutet nichts Anderes als, vereinfacht ausgedrückt
  • Vorräte und Forderungen sind in Summe kleiner als Liefer- und ähnliche Verbindlichkeiten,
  • Amazon generiert bei steigendem Umsatz Cash-positive Working Capital Veränderungen (z.B. indem Lieferanten erst bezahlt werden, nachdem die Ware wirklich verkauft und bezahlt wurde, was mit einem relativ schnellen Warenumschlag möglich ist).

Das ist weder bei Groß- noch bei Einzelhändlern unüblich und ist für die Finanzierung äußerst hilfreich, stellt aber definitiv keinen Gewinn dar. Am einfachsten ist das so vorstellbar: würde Amazon die Geschäfte morgen einstellen, müssten Vorräte und Forderungen liquidiert und Lieferanten bezahlt werden. Die Nettoliquiditätssumme wäre eben negativ – dieses Geld kann man definitiv nicht herausnehmen.

Festzuhalten bleibt: steigende Umsätze generieren Cash-positive Working Capital Veränderungen.

Abschreibungen

Definitiv kein Gewinn. Zumindest auf lange Sicht müssen diese Abschreibungen durch (Erhaltungs-) Capex wieder ersetzt werden. Man kann auch dieses Geld niemals herausnehmen. Amazon/Bezos selbst besteht ja darauf, dass es um den ‚Long-Term-View‘ geht. Selbst wenn wir davon ausgehen, dass die Abschreibungen beschleunigt durchgeführt werden (laut Annual Report ist das der Fall – um Steuern zu sparen), und die momentanen Abschreibungen etwas überhöht sind: was immer an echtem Free Cash Flow/Owner Earnings übrigbleibt, wird wahrscheinlich durch oben erwähnte Leasing-Verhältnisse aufgefressen.

Festzuhalten bleibt: je mehr Amazon in neue Infrastruktur investiert, desto mehr (gewinnloser) Umsatz wird generiert, desto mehr steigen auch die Abschreibungen. Da es sich um lange nutzbare Assets handelt, die keinen sofortigen Erhaltungs-Capex erfordern, können diese verzögerten Ersatzinvestitionen schon heute in Wachstums-Capex umgeschichtet werden. Wir erinnern uns an die Serviette aus dem ersten Post. Zunehmend handelt es sich um Geschäftsfelder, die weniger Gewinn abwerfen, als das ursprüngliche Buchgeschäft.

Aktien-basierte Vergütungen

Das ist der Gipfel der Ironie. Ein Grund warum ich ‚non-GAAP-Earnings‘ in US-amerikanischen Annual Reports nicht beachte ist der, dass aktien-basierte Vergütungen nicht als reale Kosten dargestellt werden - sprich genau jene Kosten, mit denen die Frauen und Herren Manager sich selbst oft nicht unüppig entlohnen (auch wenn manche anderen Anpassungen – meiner Meinung nach - durchaus Sinn machen).

Wie auch bei vielen anderen Unternehmen entsteht ein großer Teil von Amazons Cash Flows daraus, dass Ausgaben durch das Ausgeben von Aktien/Optionen bezahlt werden. Das ist zwar non-Cash, aber halt dennoch real - die bestehenden Aktionäre werden verwässert, was die ganze Ironie auf die Spitze treibt: aufgrund des hohen Kursniveaus der Amazon-Aktie, ist das eine sehr vorteilhafte Art, diese Kosten zu bestreiten. Und es ist der einzige Teil des operativen Cash Flows, den man als Gewinn bezeichnen kann. Dieser ergibt sich jedoch nicht aus operativer Tätigkeit, sondern nur aus der Tatsache, dass der Kurs eben so hoch ist.

Operating expenses without stock-based compensation has limitations since it does not include all expenses primarily related to our workforce. More specifically, if we did not pay out a portion of our compensation in the form of stock-based compensation, our cash salary expense included in the “Fulfillment,” “Marketing,” “Technology and content,” and “General and administrative” line items would be higher.

Quelle: Annual Report

Zynisch könnte man jetzt anmerken, dass Amazon wenigstens in einem Bereich verstanden hat, wie man Gewinn macht. Aufgrund der Tatsache, dass dieser Gewinn aber eben nicht aus operativer Tätigkeit entsteht, inkludiere ich ihn nicht in den Owner Earnings (das ist vielleicht Geschmacksache, aber ich handhabe das eben so).

Festzuhalten bleibt: aufgrund der Tatsache, dass sich der Amazon-Kurs offensichtlich nur noch am Umsatzwachstum orientiert und der Gewinn egal ist, können wir davon ausgehen, dass auch die dritte große Cash-Quelle von Amazon Umsatz-getrieben ist.

Eine andere Sicht

Wie ich im zweiten Post den ‚Theoretischen Gewinn‘ geschätzt habe, mag den einen oder andern Leser verwundert haben. Viel besser wäre es doch gewesen abzuschätzen, wie hoch die Margen sein könnten, wenn auf das starke Umsatzwachstum verzichtet werden würde? Das mag sein. Ich glaube aber nicht, dass es realistisch ist anzunehmen, dass diese Margen jemals höher sein werden als das, was ich da fabriziert habe. Retailing ist kein hochmargiges Geschäft. Ein Retailer profitiert im Prinzip von der Differenz der Groß- und Einzelhandelspreise. Mit dieser Differenz muss er die Fixkosten abdecken können, in diesem Fall mehr oder weniger jene Kosten die durch die Logistikaktivitäten anfallen (und auch Drohnen gibt es nicht gratis).


(Ja ich weiß: AWS funktioniert anders. Aber angesichts der Tatsache, dass der Umsatzanteil von AWS unter 10% beträgt, die angeblichen ‚Operating Profits‘ von AWS vor aktien-basierten Vergütungen ausgewiesen werden und der Großteil der aktien-basierten Vergütungen auf Technology/Content und damit wahrscheinlich zu einem guten Teil auf AWS entfallen, halte ich AWS für vorerst nicht wirklich wichtig, wenn ich mir den Gesamtkonzern ansehe. Es ist halt ein weiteres Umsatzwachstumsmonster.)

Anklicken zum Vergrößern: Amazon vergibt im Schnitt 4.7% Rabatt über niedrige Versandkosten. Quelle: Annual Report 2014
Amazon muss also vor allem im Bereich der Paketversendung/-Logistik um einiges effizienter agieren als die Konkurrenz, um die den Umsatz subventionierenden Rabatte weiterhin vergeben und dabei einen Gewinn machen zu können. Das mit dem Gewinn ist bisher nicht gelungen. Außerdem ist auch die Konkurrenz nicht auf der Nudelsuppe daher geschwommen, baut ebenfalls Kapazitäten auf und kann allgemein als recht effizient angesehen werden.

Alle Investmentthesen die auf einer angeblichen ‚pricing power‘ von Amazon aufbauen, die gehoben werden kann, wenn Amazon das so will, sind mir persönlich viel zu schwammig. Vor allem weil Amazon das gar nicht vorhat – oben dargestellte Rabatte sind die Grundidee des Geschäftsmodells. Sollte sich Amazon irgendwann dazu entscheiden, doch einmal auf die Margen zu achten, könnten sie gar in Liquiditätsengpässe geraten, weil eben alle drei Cash-Quellen direkt oder zumindest indirekt Umsatzwachstum-abhängig sind. Die Frage wird sein, ob die Gewinne dann schnell genug wachsen werden, um den Rückgang in diesen drei Cash-Quellen zu kompensieren.

Conclusio

Amazon bleibt mir weiter ein Puzzle. Eigentlich wollte ich in dieser kleinen Serie nur versuchen zu begreifen was aktuelle Investoren in dem Unternehmen sehen, bzw. was ich übersehe. Auf den ersten Blick liest sich die Story zwar recht gut, nach dem zweiten Blick komme ich aber fast auf die Idee, ein paar Puts zu kaufen. Seit dem ersten Post vor ca. 3 Wochen umso mehr: die Marktkapitalisierung ist innerhalb dieser kurzen Zeit auf über USD 300 Mrd. angewachsen. Womit wir wieder am Anfang dieser Serie stehen: das war bisher immer eine blöde Idee. Da ich die These von den hohen Gewinnen irgendwann in Zukunft dennoch nicht kaufe, bleibt absolut nichts übrig, mit dem ich ein Investment rechtfertigen könnte.

Ich schaue mir die Entwicklung von Amazon weiterhin fasziniert an, bleibe aber an der Seitenlinie. Vielleicht verpasse ich aufgrund meiner Konservativität wirklich ein langfristig lukratives Investment, aber wenigstens kann ich derweil meinen Kindle genießen.

4. November 2015

Das Amazon Puzzle – Teil 2: Finanzen

Dies ist der zweite Teil einer kleinen Amazon-Serie. Ein Unternehmen, das mich zwar fasziniert, aber von dessen Aktien ich bisher immer die Finger gelassen haben. Und wohl auch weiter lassen werde.

Im ersten Teil dieser kleinen Amazon-Serie haben wir uns angesehen, was überhaupt für ein Investment in Amazon sprechen könnte. Grundsätzlich halte ich das Geschäftsmodell von Amazon für vielversprechend. Im Laufe dieses Posts werde ich einen (meiner Meinung nach unrealistischen) ‚Theoretischen Gewinn‘ betrachten. Dabei geht es weniger darum, dass dieser korrekt berechnet ist, sondern mehr darum herauszufinden, was aktuelle Amazon-Investoren meines Erachtens in etwa annehmen müssen, um ein Investment rechtfertigen zu können. 

(Nebenbei bemerkt: dieser theoretische Gewinn würde, falls realistisch, tatsächlich zu einem sehr hohen ROIC führen, da das Amazon-Geschäftsmodell nicht sehr kapitalintensiv ist.)

Skeptisch wie ich bin, möchte ich nicht in ein Unternehmen investieren, das wächst ohne dabei Gewinne zu produzieren. Folgendes Zitat lässt mich bei Amazon allerdings hellhörig werden: 
When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the cash flows.
 Jeff Bezos, Letter to Shareholders 1997

Gewinne müssen nicht unbedingt buchhalterische Gewinne sein - mir persönlich sind ökonomische welche sowieso lieber. Ein kleiner Reminder dazu: Owner Earnings.

Aber von Anfang an, die


Gewinn- & Verlustrechnung

Quelle: Annual Reports, Anklicken zum Vergrößern
Beim ‚Hinuntergehen‘ vom Bruttogewinn zum operativen Gewinn (von der gelben zur blauen Linie) fallen Fixkosten an, Amazon unterteilt diese in vier Kategorien: Fulfillment, Marketing, Technology/Content und Administrative/General. Bei einem Unternehmen, das so kompromisslos in Wachstum investiert wie Amazon, verwundert es nicht, dass die operative Marge sehr gering ist. In Erwartung eines höheren Umsatzes in der nächsten Berichtsperiode hat man ständig eine ‚relativ zu hohe‘ Fixkostenbasis in der aktuellen Periode.

Was allerdings auffällt ist die steigende Bruttomarge seit 2011, bei gleichzeitigem Zurückgehen der operativen Marge. Angesichts der sich verändernden Zusammensetzung des Umsatzes kann man davon ausgehen, dass der Bereich ‚Electronics & other merchandise‘ höhere Bruttomargen abwirft, ebenso wie der stark wachsende AWS (Amazon Web Services) Bereich. Allerdings scheint Amazon hier nicht diese Wettbewerbsvorteile zu genießen wie im Media Bereich (mit den Büchern). Zumindest wäre das eine Erklärung für die sinkende operative Marge.

Nachdem Amazon in diesem Geschäftsjahr erstmals die gesonderten Ergebnisse für AWS ausweist (mit einer operativen Marge von ca. 17%, allerdings vor aktienbasierten Vergütungen), können wir davon ausgehen, dass sich die Situation im (wesentlich größeren) Restgeschäft noch etwas schlechter darstellt als obige Grafik vermuten lässt.

Jedem Aktionär von Amazon ist das klar (oder sollte es zumindest sein): Gewinne interessieren nicht. Doch wie finanziert Amazon dieses Wachstum mit einer eigentlich recht moderaten Finanzverschuldung, wenn keine (buchhalterischen) Gewinne anfallen?

Cash Flow

Die Zahlen in diesem Teil stammen aus den Geschäftsberichten. Die getroffenen Annahmen sind allerdings nicht unbedingt realistisch. Wie schon erwähnt, geht es mehr darum, den aktuellen Amazon-Kurs irgendwie zu rechtfertigen - dahinterzukommen, wie aktuelle Amazon-Investoren denken müssen, um den Kurs rechtfertigen zu können – dafür sind meines Erachtens sehr optimistische Annahmen notwendig.

Quelle: Annual Reports, Anklicken zum Vergrößern
Wie wir sehen, kann Amazon die nötigen Investitionen locker aus dem operativen Cash Flow finanzieren. In den meisten Jahren bleibt sogar etwas übrig, das man auf die Seite legen kann – Amazon verfügte Ende 2014 über finanzielle Mittel von ca. USD 17 Mrd., bei Finanzschulden in Höhe von ca. USD 12,5 Mrd.

Wenn wir uns im Sinne oben bereits erwähnter Owner Earnings vor Augen halten, dass sicher nicht der gesamte Capex notwendig ist, um das aktuelle Geschäft zu erhalten, sondern ein ganz wesentlicher Teil davon Wachstumsinvestitionen repräsentieren, können wir sogar einen halbwegs brauchbaren Cash-Gewinn errechnen. Nehmen wir an, drei Viertel des Capex repräsentieren Wachstumsinvestitionen (nochmals: das ist eine stark vereinfachende Rechnung, die nicht unbedingt realistisch ist; ich kann beim besten Willen nicht sagen, ob diese drei Viertel realistisch sind, aber diese lassen den theoretischen Gewinn sehr hoch aussehen). Der theoretische Gewinn (TG) wäre dann:

Anklicken zum Vergrößern
Das sieht zumindest viel besser aus, als die GuV-Marge. Noch optimistischere Annahmen möchte ich nicht mehr treffen, weil es irgendwann halt doch sehr unrealistisch wird, selbst für Amazon-Optimisten. Nehmen wir an, wir können diese USD 5.619 Mio. tatsächlich als Gewinn betrachten: das KGV wäre dann noch etwas über 45. Sehr teuer, aber wie ein Kommentator im ersten Teil zur Serie schon anmerkte, nicht mehr so total aus der Welt, wie die KGVs, die mit dem klassischen buchhalterischen Gewinn berechnet werden. Je nachdem, was für Wachstumsraten man für die Zukunft annimmt, könnte man theoretisch sogar in einen rationalen Bereich kommen (je nachdem was man halt als rational betrachtet).

Meines Erachtens müssen heutige Amazon-Investoren solche oder zumindest so ähnliche Annahmen treffen, um ihr Investment zu rechtfertigen. Der TG lässt sich noch etwas erhöhen: man könnte z.B. annehmen, Amazon braucht überhaupt keinen Erhaltungs-Capex, aber wie geschrieben: irgendwann wird es halt sehr unrealistisch.

Ist es das was mir entgeht? Ist die Amazon-Aktie gar nicht so teuer? Nur ein ‚bisschen‘ teuer?

Im nächsten, und wahrscheinlich letzten Teil dieser kleinen Serie sehen wir uns die operativen Cash Flows nochmals genauer an. Warum sind diese im Vergleich zu den Gewinnen so hoch, und können wir die entsprechenden Anpassungen überhaupt als Gewinn betrachten? 

Ich habe mir das bereits angesehen und war, um ehrlich zu sein, etwas verblüfft. 

Weiter zu Teil 3

21. Oktober 2015

Das Amazon Puzzle – Teil 1: Geschäftsmodell

Dies ist der erste Teil einer kleinen Amazon-Serie. Ein Unternehmen, das mich zwar fasziniert, aber von dessen Aktien ich bisher immer die Finger gelassen haben. Und wohl auch weiter lassen werde.

Ich gebe es gleich eingangs zu: ich kapiere Amazon nicht. Ich verstehe zwar was die machen, ich bin sogar Kunde und liebe meinen Kindle, aber der Aktienkurs ist schlicht und einfach jenseits von Gut und Böse. Und das obwohl Amazon keine Gewinne macht. (Nicht, dass das in Zeiten der Blasen-Produzieren-Politik der Zentralbanken besonders ungewöhnlich wäre, aber bei Amazon geht das schon sehr lange so - seit dem IPO.)

Amazon – Kursentwicklung seit dem Börsengang 1997 zu USD 1,50 (Split-adjustiert). Seither hat sich der Kurs ver-382-facht. Der Umsatz ver-37-facht. Der Gewinn war oft negativ, sprich Verlust. Die kumulierten Gewinne seit dem IPO belaufen sich auf ca. USD 2 Mrd. Marktwert heute: ca. USD 260 Mrd.
Entweder mir entgeht etwas total Fundamentales, oder aber die Aktie befindet sich in einer Blase. Ich gebe zwar zu, dass Amazon trotz fehlender Gewinne positive Cash Flows produziert, und dass das starke Umsatzwachstum auf absehbare Zeit kein Ende nehmen dürfte, aber selbst wenn man sehr viel Positives in das Unternehmen hineininterpretiert, ist der Kurs einfach wahnsinnig hoch.

Ich habe das (glücklicherweise) noch nicht getan, und werde das auch nicht tun, aber: an Amazon hat sich schon so mancher Short-Seller die Finger verbrannt. Und dann beginnen Leute, von denen ich das so gar nicht erwartet hätte, die Aktie zu kaufen. Warum? Für mich bleibt Amazon ein unlösbares Puzzle.

Also, nochmals auf Anfang: was steckt hinter Amazon, bzw. hinter diesem Kursverlauf? Was entgeht mir da? Sehen wir uns im ersten Teil dieser kleinen Amazon-Serie an, was jener Mensch denkt, der das am ehesten beurteilen können sollte. Bessere Kaufargumente als die nun folgenden Texte sind eigentlich eh nicht zu finden.

Jeff Bezos und die Anfänge

To our shareholders:
Amazon.com passed many milestones in 1997: by year-end, we had served more than 1.5 million customers, yielding 838% revenue growth to $147.8 million, and extended our market leadership despite aggressive competitive entry.
But this is Day 1 for the Internet and, if we execute well, for Amazon.com. Today, online commerce saves customers money and precious time. Tomorrow, through personalization, online commerce will accelerate the very process of discovery. Amazon.com uses the Internet to create real value for its customers and, by doing so, hopes to create an enduring franchise, even in established and large markets.
We have a window of opportunity as larger players marshal the resources to pursue the online opportunity and as customers, new to purchasing online, are receptive to forming new relationships. The competitive landscape has continued to evolve at a fast pace. Many large players have moved online with credible offerings and have devoted substantial energy and resources to building awareness, traffic, and sales. Our goal is to move quickly to solidify and extend our current position while we begin to pursue the online commerce opportunities in other areas. We see substantial opportunity in the large markets we are targeting. This strategy is not without risk: it requires serious investment and crisp execution against established franchise leaders.
It’s All About the Long Term
We believe that a fundamental measure of our success will be the shareholder value we create over the long term. This value will be a direct result of our ability to extend and solidify our current market leadership position. The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity, and correspondingly stronger returns on invested capital.
Our decisions have consistently reflected this focus. We first measure ourselves in terms of the metrics most indicative of our market leadership: customer and revenue growth, the degree to which our customers continue to purchase from us on a repeat basis, and the strength of our brand. We have invested and will continue to invest aggressively to expand and leverage our customer base, brand, and infrastructure as we move to establish an enduring franchise.
Because of our emphasis on the long term, we may make decisions and weigh tradeoffs differently than some companies. Accordingly, we want to share with you our fundamental management and decision-making approach so that you, our shareholders, may confirm that it is consistent with your investment philosophy:
  • We will continue to focus relentlessly on our customers.
  • We will continue to make investment decisions in light of long-term market leadership considerations rather than short-term profitability considerations or short-term Wall Street reactions.
  • We will continue to measure our programs and the effectiveness of our investments analytically, to jettison those that do not provide acceptable returns, and to step up our investment in those that work best. We will continue to learn from both our successes and our failures.
  • We will make bold rather than timid investment decisions where we see a sufficient probability of gaining market leadership advantages. Some of these investments will pay off, others will not, and we will have learned another valuable lesson in either case.
  • When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the cash flows.
  • We will share our strategic thought processes with you when we make bold choices (to the extent competitive pressures allow), so that you may evaluate for yourselves whether we are making rational long-term leadership investments.
  • We will work hard to spend wisely and maintain our lean culture. We understand the importance of continually reinforcing a cost-conscious culture, particularly in a business incurring net losses.
  • We will balance our focus on growth with emphasis on long-term profitability and capital management. At this stage, we choose to prioritize growth because we believe that scale is central to achieving the potential of our business model.
  • We will continue to focus on hiring and retaining versatile and talented employees, and continue to weight their compensation to stock options rather than cash. We know our success will be largely affected by our ability to attract and retain a motivated employee base, each of whom must think like, and therefore must actually be, an owner.
We aren’t so bold as to claim that the above is the “right” investment philosophy, but it’s ours, and we would be remiss if we weren’t clear in the approach we have taken and will continue to take.
With this foundation, we would like to turn to a review of our business focus, our progress in 1997, and our outlook for the future.
Obsess Over Customers
From the beginning, our focus has been on offering our customers compelling value. We realized that the Web was, and still is, the World Wide Wait. Therefore, we set out to offer customers something they simply could not get any other way, and began serving them with books. We brought them much more selection than was possible in a physical store (our store would now occupy 6 football fields), and presented it in a useful, easyto- search, and easy-to-browse format in a store open 365 days a year, 24 hours a day. We maintained a dogged focus on improving the shopping experience, and in 1997 substantially enhanced our store. We now offer customers gift certificates, 1-ClickSM shopping, and vastly more reviews, content, browsing options, and recommendation features. We dramatically lowered prices, further increasing customer value. Word of mouth remains the most powerful customer acquisition tool we have, and we are grateful for the trust our customers have placed in us. Repeat purchases and word of mouth have combined to make Amazon.com the market leader in online bookselling.
Jeff Bezos, Letter to Shareholders 1997


Diesen Plan hat Bezos bis heute exzellent ausgeführt. Es zeichnet sich schon im ersten veröffentlichten Geschäftsbericht ab, dass der Fokus relativ klar auf Wachstum gelegt wird. Das kommt auch in einer Grafik zum Ausdruck, die Jeff Bezos angeblich so oder so ähnlich einmal auf eine Serviette gemalt haben soll.

Amazon – Geschäftsmodell. Es gibt keine ‚Geldherausnehmen‘ Option (Dividende o.ä.). Cash Flow wird in Wachstum investiert. Basta.
Amazon heute
To our shareowners:
A dreamy business offering has at least four characteristics. Customers love it, it can grow to very large size, it has strong returns on capital, and it’s durable in time – with the potential to endure for decades. When you find one of these, don’t just swipe right, get married.
Well, I’m pleased to report that Amazon hasn’t been monogamous in this regard. After two decades of risk taking and teamwork, and with generous helpings of good fortune all along the way, we are now happily wed to what I believe are three such life partners: Marketplace, Prime, and AWS. Each of these offerings was a bold bet at first, and sensible people worried (often!) that they could not work. But at this point, it’s become pretty clear how special they are and how lucky we are to have them. It’s also clear that there are no sinecures in business. We know it’s our job to always nourish and fortify them.
We’ll approach the job with our usual tools: customer obsession rather than competitor focus, heartfelt passion for invention, commitment to operational excellence, and a willingness to think long-term. With good execution and a bit of continuing good luck, Marketplace, Prime, and AWS can be serving customers and earning financial returns for many years to come.
Marketplace
Marketplace’s early days were not easy. First, we launched Amazon Auctions. I think seven people came, if you count my parents and siblings. Auctions transformed into zShops, which was basically a fixed price version of Auctions. Again, no customers. But then we morphed zShops into Marketplace. Internally, Marketplace was known as SDP for Single Detail Page. The idea was to take our most valuable retail real estate – our product detail pages – and let third-party sellers compete against our own retail category managers. It was more convenient for customers, and within a year, it accounted for 5% of units. Today, more than 40% of our units are sold by more than two million third-party sellers worldwide. Customers ordered more than two billion units from sellers in 2014.
The success of this hybrid model accelerated the Amazon flywheel. Customers were initially drawn by our fast-growing selection of Amazon-sold products at great prices with a great customer experience. By then allowing third parties to offer products side-by-side, we became more attractive to customers, which drew even more sellers. This also added to our economies of scale, which we passed along by lowering prices and eliminating shipping fees for qualifying orders. Having introduced these programs in the U.S., we rolled them out as quickly as we could to our other geographies. The result was a marketplace that became seamlessly integrated with all of our global websites.
We work hard to reduce the workload for sellers and increase the success of their businesses. Through our Selling Coach program, we generate a steady stream of automated machine-learned “nudges” (more than 70 million in a typical week) – alerting sellers about opportunities to avoid going out-of-stock, add selection that’s selling, and sharpen their prices to be more competitive. These nudges translate to billions in increased sales to sellers. 
To further globalize Marketplace, we’re now helping sellers in each of our geographies – and in countries where we don’t have a presence – reach out to our customers in countries outside their home geographies. We hosted merchants from more than 100 different countries last year, and helped them connect with customers in 185 nations.
Almost one-fifth of our overall third-party sales now occur outside the sellers’ home countries, and our merchants’ cross-border sales nearly doubled last year. In the EU, sellers can open a single account, manage their business in multiple languages, and make products available across our five EU websites. More recently, we’ve started consolidating cross-border shipments for sellers and helping them obtain ocean shipping from Asia to Europe and North America at preferential, bulk rates.
Marketplace is the heart of our fast-growing operations in India, since all of our selection in India is offered by third-party sellers. Amazon.inc now offers more selection than any other e-commerce site in India – with more than 20 million products offered from over 21,000 sellers. With our Easy Ship service, we pick up products from a seller and handle delivery all the way to the end customer. Building upon Easy Ship, the India team recently piloted Kirana Now, a service that delivers everyday essentials from local kirana (mom and pop) stores to customers in two to four hours, adding convenience for our customers and increasing sales for the stores participating in the service.
Perhaps most important for sellers, we’ve created Fulfillment by Amazon. But I’ll save that for after we discuss Prime.
Amazon Prime
Ten years ago, we launched Amazon Prime, originally designed as an all-you-can-eat free and fast shipping program. We were told repeatedly that it was a risky move, and in some ways it was. In its first year, we gave up many millions of dollars in shipping revenue, and there was no simple math to show that it would be worth it. Our decision to go ahead was built on the positive results we’d seen earlier when we introduced Free Super Saver Shipping, and an intuition that customers would quickly grasp that they were being offered the best deal in the history of shopping. In addition, analysis told us that, if we achieved scale, we would be able to significantly lower the cost of fast shipping.
Our owned-inventory retail business was the foundation of Prime. In addition to creating retail teams to build each of our category-specific online “stores,” we have created large-scale systems to automate much of inventory replenishment, inventory placement, and product pricing. The precise delivery-date promise of Prime required operating our fulfillment centers in a new way, and pulling all of this together is one of the great accomplishments of our global operations team. Our worldwide network of fulfillment centers has expanded from 13 in 2005, when we launched Prime, to 109 this year. We are now on our eighth generation of fulfillment center design, employing proprietary software to manage receipt, stowing, picking, and shipment. Amazon Robotics, which began with our acquisition of Kiva in 2012, has now deployed more than 15,000 robots to support the stowing and retrieval of products at a higher density and lower cost than ever before. Our owned-inventory retail business remains our best customer-acquisition vehicle for Prime and a critical part of building out categories that attract traffic and third-party sellers.
Though fast delivery remains a core Prime benefit, we are finding new ways to pump energy into Prime. Two of the most important are digital and devices.
In 2011 we added Prime Instant Video as a benefit, now with tens of thousands of movies and TV episodes available for unlimited streaming in the U.S., and we’ve started expanding the program into the U.K. and Germany as well. We’re investing a significant amount on this content, and it’s important that we monitor ist impact. We ask ourselves, is it worth it? Is it driving Prime? Among other things, we watch Prime free trial starts, conversion to paid membership, renewal rates, and product purchase rates by members entering through this channel. We like what we see so far and plan to keep investing here.
While most of our PIV spend is on licensed content, we’re also starting to develop original content. The team is off to a strong start. Our show Transparent became the first from a streaming service to win a Golden Globe for best series and Tumble Leaf won the Annie for best animated series for preschoolers. In addition to the critical acclaim, the numbers are promising. An advantage of our original programming is that its first run is on Prime – it hasn’t already appeared anywhere else. Together with the quality of the shows, that first run status appears to be one of the factors leading to the attractive numbers. We also like the fixed cost nature of original programming. We get to spread that fixed cost across our large membership base. Finally, our business model for original content is unique. I’m pretty sure we’re the first company to have figured out how to make winning a Golden Globe pay off in increased sales of power tools and baby wipes!
Amazon designed and manufactured devices – from Kindle to Fire TV to Echo – also pump energy into Prime services such as Prime Instant Video and Prime Music, and generally drive higher engagement with every element of the Amazon ecosystem. And there’s more to come – our device team has a strong and exciting roadmap ahead.
Prime isn’t done improving on its original fast and free shipping promise either. The recently launched Prime Now offers Prime members free two-hour delivery on tens of thousands of items or one-hour delivery for a $7.99 fee. Lots of early reviews read like this one, “In the past six weeks my husband and I have made an embarrassing number of orders through Amazon Prime Now. It’s cheap, easy, and insanely fast.” We’ve launched in Manhattan, Brooklyn, Miami, Baltimore, Dallas, Atlanta, and Austin, and more cities are coming soon.
Now, I’d like to talk about Fulfillment by Amazon. FBA is so important because it is glue that inextricably links Marketplace and Prime. Thanks to FBA, Marketplace and Prime are no longer two things. In fact, at this point, I can’t really think about them separately. Their economics and customer experiences are now happily and deeply intertwined.
FBA is a service for Marketplace sellers. When a seller decides to use FBA, they stow their inventory in our fulfillment centers. We take on all logistics, customer service, and product returns. If a customer orders an FBA item and an Amazon owned-inventory item, we can ship both items to the customer in one box – a huge efficiency gain. But even more important, when a seller joins FBA, their items can become Prime eligible.
Maintaining a firm grasp of the obvious is more difficult than one would think it should be. But it’s useful to try. If you ask, what do sellers want? The correct (and obvious) answer is: they want more sales. So, what happens when sellers join FBA and their items become Prime eligible? They get more sales.
Notice also what happens from a Prime member’s point of view. Every time a seller joins FBA, Prime members get more Prime eligible selection. The value of membership goes up. This is powerful for our flywheel. FBA completes the circle: Marketplace pumps energy into Prime, and Prime pumps energy into Marketplace.
In a 2014 survey of U.S. sellers, 71% of FBA merchants reported more than a 20% increase in unit sales after joining FBA. In the holiday period, worldwide FBA units shipped grew 50% over the prior year and represented more than 40% of paid third-party units. Paid Prime memberships grew more than 50% in the U.S. last year and 53% worldwide. FBA is a win for customers and a win for sellers.
Amazon Web Services
A radical idea when it was launched nine years ago, Amazon Web Services is now big and growing fast. Startups were the early adopters. On-demand, pay-as-you-go cloud storage and compute resources dramatically increased the speed of starting a new business. Companies like Pinterest, Dropbox, and Airbnb all used AWS services and remain customers today.
Since then, large enterprises have been coming on board as well, and they’re choosing to use AWS for the same primary reason the startups did: speed and agility. Having lower IT cost is attractive, and sometimes the absolute cost savings can be enormous. But cost savings alone could never overcome deficiencies in performance or functionality. Enterprises are dependent on IT – it’s mission critical. So, the proposition, “I can save you a significant amount on your annual IT bill and my service is almost as good as what you have now,” won’t get too many customers. What customers really want in this arena is “better and faster,” and if “better and faster” can come with a side dish of cost savings, terrific. But the cost savings is the gravy, not the steak.
IT is so high leverage. You don’t want to imagine a competitor whose IT department is more nimble than yours. Every company has a list of technology projects that the business would like to see implemented as soon as possible. The painful reality is that tough triage decisions are always made, and many projects never get done. Even those that get resourced are often delivered late or with incomplete functionality. If an IT department can figure out how to deliver a larger number of business-enabling technology projects faster, they’ll be creating significant and real value for their organization.
These are the main reasons AWS is growing so quickly. IT departments are recognizing that when they adopt AWS, they get more done. They spend less time on low value-add activities like managing datacenters, networking, operating system patches, capacity planning, database scaling, and so on and so on. Just as important, they get access to powerful APIs and tools that dramatically simplify building scalable, secure, robust, high-performance systems. And those APIs and tools are continuously and seamlessly upgraded behind the scenes, without customer effort.
Today, AWS has more than a million active customers as companies and organizations of all sizes use AWS in every imaginable business segment. AWS usage grew by approximately 90% in the fourth quarter of 2014 versus the prior year. Companies like GE, Major League Baseball, Tata Motors, and Qantas are building new applications on AWS – these range from apps for crowdsourcing and personalized healthcare to mobile apps for managing fleets of trucks. Other customers, like NTT DOCOMO, the Financial Times, and the Securities and Exchange Commission are using AWS to analyze and take action on vast amounts of data. And many customers like Conde´ Nast, Kellogg’s, and News Corp are migrating legacy critical applications and, in some cases, entire datacenters to AWS.
We’ve increased our pace of innovation as we’ve gone along – from nearly 160 new features and services in 2012, to 280 in 2013, and 516 last year. There are many that would be interesting to talk about – from WorkDocs and WorkMail to AWS Lambda and the EC2 Container Service to the AWS Marketplace – but for purposes of brevity, I’m going to limit myself to one: our recently introduced Amazon Aurora. We hope Aurora will offer customers a new normal for a very important (but also very problematic) technology that is a critical underpinning of many applications: the relational database. Aurora is a MySQL-compatible database engine that offers the speed and availability of high-end commercial databases with the simplicity and cost effectiveness of open source databases. Aurora’s performance is up to 5x better than typical MySQL databases, at one-tenth the cost of commercial database packages. Relational databases is an arena that’s been a pain point for organizations and developers for a long time, and we’re very excited about Aurora.
I believe AWS is one of those dreamy business offerings that can be serving customers and earning financial returns for many years into the future. Why am I optimistic? For one thing, the size of the opportunity is big, ultimately encompassing global spend on servers, networking, datacenters, infrastructure software, databases, data warehouses, and more. Similar to the way I think about Amazon retail, for all practical purposes, I believe AWS is market-size unconstrained.
Second, its current leadership position (which is significant) is a strong ongoing advantage. We work hard – very hard – to make AWS as easy to use as possible. Even so, it’s still a necessarily complex set of tools with rich functionality and a non-trivial learning curve. Once you’ve become proficient at building complex systems with AWS, you do not want to have to learn a new set of tools and APIs assuming the set you already understand works for you. This is in no way something we can rest on, but if we continue to serve our customers in a truly outstanding way, they will have a rational preference to stick with us.
In addition, also because of our leadership position, we now have thousands of what are effectively AWS ambassadors roaming the world. Software developers changing jobs, moving from one company to another, become our best sales people: “We used AWS where I used to work, and we should consider it here. I think we’d get more done.” It’s a good sign that proficiency with AWS and its services is already something software developers are adding to their resumes.
Finally, I’m optimistic that AWS will have strong returns on capital. This is one we as a team examine because AWS is capital intensive. The good news is we like what we see when we do these analyses. Structurally, AWS is far less capital intensive than the mode it’s replacing – do-it-yourself datacenters – which have low utilization rates, almost always below 20%. Pooling of workloads across customers gives AWS much higher utilization rates, and correspondingly higher capital efficiency. Further, once again our leadership position helps: scale economies can provide us a relative advantage on capital efficiency. We’ll continue to watch and shape the business for good returns on capital.
AWS is young, and it is still growing and evolving. We think we can continue to lead if we continue to execute with our customers’ needs foremost in mind.
Career Choice
Before closing, I want to take a moment to update shareowners on something we’re excited about and proud of. Three years ago we launched an innovative employee benefit – the Career Choice program, where we pre-pay 95% of tuition for employees to take courses for in-demand fields, such as airplane mechanic or nursing, regardless of whether the skills are relevant to a career at Amazon. The idea was simple: enable choice.
We know that, for some of our fulfillment and customer service center employees, Amazon will be a career. For others, Amazon might be a stepping stone on the way to a job somewhere else – a job that may require new skills. If the right training can make the difference, we want to help, and so far we have been able to help over 2,000 employees who have participated in the program in eight different countries. There’s been so much interest that we are now building onsite classrooms so college and technical classes can be taught inside our fulfillment centers, making it even easier for associates to achieve these goals.
There are now eight FCs offering 15 classes taught onsite in our purpose-built classrooms with high-end technology features, and designed with glass walls to inspire others to participate and generate encouragement from peers. We believe Career Choice is an innovative way to draw great talent to serve customers in our fulfillment and customer service centers. These jobs can become gateways to great careers with Amazon as we expand around the world or enable employees the opportunity to follow their passion in other in-demand technical fields, like our very first Career Choice graduate did when she started a new career as a nurse in her community.
I would also like to invite you to come join the more than 24,000 people who have signed up so far to see the magic that happens after you click buy on Amazon.com by touring one of our fulfillment centers. In addition to U.S. tours, we are now offering tours at sites around the world, including Rugeley in the U.K. and Graben in Germany and continuing to expand. You can sign up for a tour at www.amazon.com/fctours.
* * *
Marketplace, Prime, and Amazon Web Services are three big ideas. We’re lucky to have them, and we’re determined to improve and nurture them – make them even better for customers. You can also count on us to work hard to find a fourth. We’ve already got a number of candidates in work, and as we promised some twentyyears ago, we’ll continue to make bold bets. With the opportunities unfolding in front of us to serve customers better through invention, we assure you we won’t stop trying.
As always, I attach a copy of our original 1997 letter. Our approach remains the same, because it’s still Day 1.
Jeff Bezos, Letter to Shareholders 2014

Das hört sich alles toll an. Diese ‚Investmentthese‘ kann man kaufen.


Im nächsten Teil wird es mehr um das Finanzielle gehen. Und um diese Kapitalrenditen, von denen Bezos immer wieder spricht.

Weiter zu Teil 2

9. Oktober 2015

Beth McLean über Fannie & Freddie

http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/investor/4839006/Bethany-McLean_Sie-waren-immer-eine-seltsame-Bestie



Unter obigem Link zum Wirtschaftsblatt findet sich ein Interview mit Beth McLean. Es geht darin um Fannie & Freddie, und darum was in den letzten Jahren mit den beiden passiert ist.

Nun kann man tatsächlich darüber streiten, ob man zwei Unternehmen braucht, die den Zins für Hypotheken künstlich unter den natürlichen Zins drücken, den ein freier Markt bestimmen würde. Aber wenn man tatsächlich der Meinung ist, dass man diese Zinsdrückerei nicht braucht (was ich verstehen könnte), sollte man erst mal dafür eintreten, die Zentralbanken abzuschaffen. Diese machen eigentlich kaum etwas anderes - neben Gelddrucken natürlich.

Was auf jeden Fall bedenklich ist, und da hat McLean recht, ist wenn man einfach so quasi enteignet wird. Um relevante, aber anscheinend heikle Dokumente aus dem Finanzamt und der FHFA nicht veröffentlichen zu müssen, argumentiert die US-Regierung damit, dass das die Finanzmärkte destabilisieren würde.

Im Ernst? Die Argumentation ist also, dass die Finanzmärkte nicht mit der Finanzpolitik umgehen können, die die US-Regierung betreibt?

Inzwischen ist die US-Regierung ja richterlich dazu verdonnert worden, einen gehörigen Stapel an Dokumenten freigeben zu müssen. Nicht für die Öffentlichkeit, aber zumindest für einen der hier schon früher erwähnten Kläger - Fairholme unter Bruce Berkowitz. Zumindest ein Schritt in die richtige Richtung.

Für Spannung in diesem Fall ist weiterhin gesorgt.


6. Oktober 2015

Stahlhandel - Versuch #2: Reliance Steel & Aluminium Co.

Ich nehme meine Idee zur Klöckner & Co hiermit mehr oder weniger zurück. Diese Idee beruhte im Wesentlichen darauf, dass Klöckner mit Hilfe der Digitalisierung des Geschäftsmodells zu einem besseren Unternehmen werden könnte (und momentan deutlich unter Buchwert zu haben ist). Für möglich halte ich das zwar immer noch, aber die Wahrscheinlichkeit kann ich überhaupt nicht abschätzen. Inzwischen bin ich zu ein paar Einsichten gelangt, die den Erfolg dieses Wandels sogar kräftig in Frage stellen. Aus meinem Klöckner Post: 
Reliance und Ryerson sind unabhängig und betreiben auch ein ähnliches Geschäftsmodell wie Klöckner. Reliance ist offenbar der einzige von den drei unabhängigen, der halbwegs gut durch das aktuell schwierige Geschäftsklima steuert. Allerdings konnte ich noch nicht herausfinden, an was das genau liegt, wo die einen möglichen Wettbewerbsvorteil haben – die Digitalisierung scheint es nicht zu sein.

Im letzten Update habe ich dann geschrieben, dass ich nicht so viel Zeit mit Klöckner hätte verschwenden sollen. Inzwischen sehe ich das etwas anders, da ich, wenn ich mich nicht mit Klöckner beschäftigt hätte, nie auf Reliance gestoßen wäre.

Quelle: Geschäftsberichte
Reliance ist zwar hauptsächlich in Nordamerika tätig, aber das ist nicht der Grund für diese klar überlegene Performance, denn die Klöckner Margen in Amerika unterscheiden sich nicht wesentlich von den Konzernmargen, die oben abgebildet sind. Außerdem, und das ist bemerkenswert, liegen die Margen von Reliance seit ihrem eigenen Börsengang 1994 über dem Durchschnitt der Branche in den USA. Jedes einzelne Jahr – und für diese Branche sogar relativ deutlich (RS OMs = Reliance, Service Center OMs = relevante Peer Group).

Quelle: Investor Relations Reliance
Ich werde mich hier auf den Verlgeich Reliance – Klöckner konzentrieren, weil ich mich mit diesen beiden Unternehmen intensiver beschäftigt habe. Es gibt jedoch eine Unmenge an Konkurrenten, die nicht unbedingt börsennotiert sind.

Markt & Wettbewerbsvorteil

Reliance macht dasselbe wie Klöckner (im Englischen eben metals service center). Sie agieren als Bindeglied zwischen Stahlerzeugung und Stahlverbrauch, wobei neben dem reinen Handel auch spezielle Anarbeitungs-Dienstleistungen durchgeführt werden. Die Kunden sind zumeist klein- und mittelgroße Betriebe. Im Endeffekt handelt es sich hier um eine spezielle Nische, weil diese Endkunden zu klein sind,
  • um bei den großen Stahlwerken zu bestellen, 
  • und es sich für diese nicht rentiert, das spezialisierte Anarbeitungsequipment anzuschaffen.

Dieser Markt ist extrem fragmentiert. Um mich in diesem Post auf die USA zu konzentrieren: Reliance ist inzwischen die größte Service-Center-Gruppe mit einem Marktanteil von gerade einmal 4,4%.

Bruce Greenwald würde hier wahrscheinlich stoppen, weil es keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile geben kann (zumindest nicht nach seinen Kriterien – konstant hoher Marktanteil, stabile Margen, Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten hoch – bei allen drei Kriterien trifft eigentlich das Gegenteil zu). Wie erklären sich also die überlegenen Ergebnisse von Reliance gegenüber der Konkurrenz? Die Margen sind immer über Branchenschnitt und, dabei selbst in Krisenjahren wie 2001-2003 und 2009 positiv – wenn auch mit dem Konjunkturzyklus schwankend. Um bei Greenwald zu bleiben, es gibt dafür nur drei mögliche Erklärungen:
  • Effizienz,
  • Effizienz oder
  • Effizienz.

Egal, welcher der drei Punkte es ist, es läuft auf eines hinaus: gutes Management. Und hier unterscheidet sich Reliance eindeutig von Klöckner, und wahrscheinlich auch von den meisten anderen Konkurrenten. Ich möchte das anhand der folgenden Punkte erläutern.

Zentrale gegen dezentrale Organisation

Darüber hinaus arbeiten wir mit Hochdruck an der weiteren Implementierung unseres Optimierungsprogramms KCO WIN. Wesentliches Ziel des Programms ist es, die für unsere Produkte und Dienstleistungen am Markt erzielbaren Margen durch eine optimierte Preisgestaltung noch konsequenter zu realisieren. Dafür werden wir die für die Festsetzung unserer Angebotspreise relevanten Daten zunehmend softwaregestützt ermitteln und auswerten.

Gisbert Rühl, Vorstandsvorsitzender Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We compete with other companies on price, service, quality and availability of products. We maintain relationships with our major suppliers at the executive and local levels and a decentralized operational structure. We believe that this division of responsibility has increased our ability to obtain competitive prices of metals and to provide more responsive service to our customers.

Reliance Steel & Aluminium Co., Geschäftsbericht (10-K) 2014

Ich glaube, dass das einer der Hauptunterschiede zwischen den beiden Unternehmen ist. Klöckner ist relativ zentral organisiert. Der Witz an der ganzen Digitalisierungsstrategie ist aber, dass das ein noch viel stärkerer Schritt in Richtung Zentralisierung ist – zumindest so wie ich das verstehe.

Im Gegensatz dazu ist Reliance – eines der wenigen wirklich profitablen Unternehmen in dieser Branche – extrem dezentral organisiert. Die Tagesgeschäfte werden von den lokal verantwortlichen Leuten ausgeführt, die dann best-practice-Methoden untereinander diskutieren. Entsprechend ist auch die Entlohnung an einen Mix aus Bruttogewinn (-Marge), Vorsteuergewinn (-Marge) und Eigenkapitalrendite gekoppelt. Bei Klöckner zählt das EBITDA (vor Restrukturierungsmaßnahmen). 
Out in the field, our guys, they don't focus on moving tons. It's not part of what we do. They focus on their pretax profit earnings and gross profit, and taking care of customers. They really don't discuss how many tons are we moving out here.

Jim Hoffman, SVP Operations, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Fokus auf Wiederbeschaffungskosten

Wir veräußern den überwiegenden Teil unserer Produkte zu den jeweils am Markt herrschenden Tages-/Spotpreisen. Aufgrund einer Zeitspanne von bis zu einigen Monaten zwischen der Preisfixierung im Einkauf und der Rechnungsstellung für unsere Verkäufe unterliegen wir permanent einem Bestands- und Bewertungsrisiko. Zu hohe Bestandspreise können die laufende Ergebnislage negativ beeinflussen (negativer Windfall-Effekt).

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

Our last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method inventory valuation reserve adjustment, which is included in cost of sales and, in effect, reflects cost of sales at current replacement costs, resulted in a charge, or expense, of $54.5 million in 2014 compared to a credit, or income, of $50.2 million in 2013.Our inventories are primarily stated on the last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method, which is not in excess of market. We use the LIFO method of inventory valuation because it results in a better matching of costs and revenues.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Anmerkung:
Reliance berichtet unter US-GAAP: LIFO (Wikipedia) oder FIFO (Wikipedia) ist frei wählbar
Klöckner berichtet unter IFRS: keine Wahl, FIFO ist vorgeschrieben

Wenn die Vorräte in den Bilanzen annähernd gleich groß sind wie das Eigenkapital, muss man sich überlegen, wie man mit den teilweise heftigen Preisschwankungen der Metalle umgeht. Reliance fokussiert sich auf die Wiederbeschaffungskosten. Das macht in meinen Augen durchaus Sinn. Die Warenbestände werden ähnlich behandelt wie langfristige Anlagen: man muss ein gewisses Lager haben, um das Geschäft überhaupt betreiben zu können. Wird nun z.B. ein Coil (bearbeitet und) verkauft, richtet man sich beim Angebot nach den Wiederbeschaffungskosten, da man mit dem eingenommenen Geld, das Lager zu ebendiesen Kosten wieder auffüllen muss. Unabhängig davon, was man für diesen speziellen Coil bezahlt hat. Metalle verderben nicht, wenn man sie stehen lässt. Eines das ich vor zwei Monaten gekauft habe, ist noch genauso gut wie eines, das ich heute geliefert bekomme.

LIFO ist die Vorrats-Bewertungsmethode, die Sinn macht.

Bei Klöckner ist dazu nicht besonders viel zu finden. Obiges Zitat macht Sinn, weil man berichtstechnisch unter IFRS sowieso dazu gezwungen ist die Einkaufspreise zu verwenden. Die Frage ist: orientiert sich Klöckner beim Verkauf an den Wiederbeschaffungspreisen - unabhängig von der Berichterstattung - oder an den Einkaufspreisen?

Die Antwort auf diese Frage ist extrem wichtig! Das ist nicht nur ein Unterschied in der Bilanzierung den man einfach herausrechnen muss, wie einem die vielen Bilanz-Lesen-Erklärungs-Kurse im Internet oder besonders gescheite Bücher weißmachen wollen. Vor allem nicht in dieser Branche, wo die Vorräte so hoch sind, und nicht dann, wenn man das FIFO-Prinzip verwendet, und dieses potenziell das Verhalten der Verkäufer beeinflusst.

Ein einfaches (konstruiertes) Beispiel:

Nehmen wir eine 20% Marge auf den Spotpreis an (nicht unrealistisch laut den GuVs von Klöckner und Reliance – inkl. Anarbeitung). Einkauf 1.000. 3 Monate später ist der Spotpreis bei 1.100 bzw. bei 900 (10% höher bzw. tiefer). Nehmen wir an, die 20% Bruttomarge ist vorgeschrieben, sonst soll der Verkäufer das Geschäft nicht machen. 

Anklicken zum Vergrößern

Fall 1: Preis steigt

Der LIFO Verkäufer verlangt ebenso wie der FIFO Verkäufer erst mal 1.375. Das ergibt eine Bruttomarge von 27,3% (FIFO) bzw. 20% (LIFO). Damit wären beide zufrieden. Nehmen wir an, der Kunde verlangt 5% Rabatt. Der Verkaufspreis wäre dann 1.375*0,95 = 1.306. Die FIFO-Marge ist 23,4%. Die LIFO-Marge nur noch 15,8%.

Nach LIFO wird die Margenvorgabe nicht erfüllt, also geht der LIFO-Verkäufer den Deal nicht ein. Und jetzt kommen wir zum interessanten Teil, der grün eingekringelt ist: unter FIFO hingegen wird die Marge von 20% immer noch übererfüllt, und das Geschäft kann gemacht werden. Der FIFO-Verkäufer befindet sich in einem Dilemma. Im Zweifel denkt er sich: ich habe eh um 1000 gekauft und gebe den Rabatt, um den Deal fix zu machen.

Aber auch wenn nach FIFO berichtet wird – ökonomisch zählt der LIFO-Gewinn. Die entsprechende Adjustierung (Erhöhung der Kosten um 100 für die Wiederbeschaffung) zeigt das Dilemma auf. Der 5% Rabatt zerstört die Marge, auch wenn das unter FIFO nicht ersichtlich ist.

Ist die Marge nun noch hoch genug, um die Fixkosten zu decken und eine positive operative Marge zu erzielen? Sind FIFO-Verkäufer anfällig dafür, zu billig zu verkaufen, besonders in einer Branche die mengengeil ist? Ist es das was passiert, wenn man die Entlohnung am EBITDA festmacht, anstatt an der Marge oder an der Kapitalrendite? Und die Preisfrage: Kann man so etwas ändern – von mir aus mit Hilfe einer Digitalisierungsstrategie?

Fall 2: Preis sinkt

Hier beginnt das Dilemma viel früher: unter FIFO, kann eigentlich nie ein Deal eingegangen werden. Es bleibt gar nichts anderes übrig, als nach Wiederbeschaffungspreisen zu handeln, sonst verkauft man gar nichts.

Die Kunst des Verkaufens besteht nicht darin Menge zu machen, sondern darin dies mit einem Aufschlag auf die Kosten zu tun. Es ist anzumerken, dass der LIFO-Verkäufer in einer schwierigeren Situation steckt, als der FIFO-Verkäufer: bei steigenden Preisen werden rundherum viele Rabatte vergeben. Bei sinkenden Preisen ist die Konkurrenz zumindest nicht teurer. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass jene Verkäufer, die ihre Geschäfte unter LIFO zum Abschluss bringen, diese Kunst beherrschen. Guter Service schadet dabei sicher nicht. 
As I said earlier, I think we've lost a little bit of tonnage business volume, okay. But from businesses that very honestly, we just didn't want to take the business. There's some competitors out there that have too much inventory, and they're doing whatever it takes to get rid of that inventory. We're not in that position. So we're choosing to pass on some of that volume. But as far as market share concern, we think we're building our market share.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

(Ein kleiner Einwurf zum Nachdenken: prinzipiell sind die ausgewiesenen buchhalterischen Gewinne unter FIFO bei steigenden Preisen höher als die ökonomischen Gewinne. Dies führt, ökonomisch gesehen, zu überhöhten Steuerzahlungen. Da man allgemein von einem steigenden Preisniveau ausgehen kann: ist es Zufall, dass FIFO unter IFRS vorgeschrieben wird?
Umgekehrt, bei sinkenden Preisen sind die buchhalterischen Gewinne unter FIFO niedriger als die ökonomischen Gewinne. Angesichts der momentan deflationären Tendenzen ist das natürlich schlecht für die Steuereintreiber.)

Was mir am Reliance-Management sehr gut gefällt ist, dass der Fokus eben nicht auf der Menge liegt – eine Krankheit, die im Stahlhandel extrem verbreitet zu sein scheint (zumindest nach einigen Experten, mit denen ich das Vergnügen hatte darüber diskutieren zu können) – sondern auf der (LIFO-) Marge. Es sind nicht die höheren Fixkosten. Es ist wirklich nur die Differenz in der Bruttomarge. Neben der Tatsache, dass Klöckner mehr Standardgeschäft macht als Reliance glaube ich, dass der Klöcknervertrieb der oben beschriebenen Rabatt-/Mengenseuche unterliegt. Da das oben angeführte Zitat zu den Windfall-Effekten das einzige ist, was ich von Klöckner zu dieser Thematik finden konnte, scheint es mir so, als ob das Klöckner-Management das Handelsgeschäft nicht versteht. Ich bleibe hier absichtlich im Konjunktiv weil mir diese Aussage sehr gewagt scheint, und formuliere positiv:

Reliance beherrscht dieses Geschäft außergewöhnlich gut.

Quelle: Geschäftsberichte
Jetzt könnte man argumentieren, dass diese Margen durch die oben beschriebene LIFO/FIFO-Problematik verzerrt sind. Also konzentrieren wir uns auf eine Kennzahl die dadurch nicht tangiert wird, und setzen diese ins Verhältnis zu den Umsätzen: den Cash Flow aus operativer Tätigkeit nach Working Capital Anpassungen:

Quelle: Geschäftsberichte
Bei fallenden Preisen sind die CFs eher hoch, weil man durch die niedrigeren Wiederbeschaffungskosten bilanztechnisch ‚Vorräte abbaut‘ (auch wenn noch gleich viel Material da liegt). Die realisierten Preise je abgesetzter Tonne sind bei Klöckner im Schnitt etwas gestiegen, bei Reliance etwas gefallen. Ein Teil dieser Entwicklung mag im Unterschied im Verkaufsmix liegen, ein Teil in den unterschiedlichen Währungen in denen bilanziert wird. Das wirklich interessante sind jedoch die Differenzen in den Bruttomargen und den CFs (jeweils Reliance minus Klöckner).

Die Differenz in den CFs ist geringer als in der Bruttomarge, was ziemlich genau auf den FIFO/LIFO Effekt zurückzuführen ist, der oben lang und breit beschrieben ist. Nichtsdestotrotz ist die Differenz im Schnitt 4,3% im positiven Bereich. Klöckner generiert Null Wertschöpfung und wird ansonsten von Preisschwankungen getrieben, ohne selbst etwas zu bestimmen (bzw. zu können). Diese +4,3% Differenz sind reale Wertschöpfung von Reliance im Verhältnis zu einem durchschnittlichen Player wie Klöckner.

Nischen & Kundenbindung

Forcierter Ausbau höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte
Neben der Digitalisierung ist der weitere strategische Hebel der Ausbau des Anteils höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte. Im Zuge dessen werden wir die entsprechenden Investitionen in diesem Jahr um rund 50 % steigern. Das Marktpotenzial ist groß, da viele unserer Kunden stark vertikal integriert sind und dabei heute noch Arbeitsschritte abdecken, die wir durch die Bündelung von Aufträgen effizienter durchführen können. Ein gutes Beispiel hierfür sind unsere Investitionen in 3DLaser, mit denen wir mehrere konventionelle Arbeitsschritte unserer Kunden, wie beispielsweise das Bohren, Sägen oder Schlitzen, zu attraktiven Konditionen und unter einem deutlichen Zugewinn an Präzision kombinieren können. Erheblich ausbauen werden wir auch das margenstärkere Geschäft mit höherwertigen Produkten, wie z. B. Aluminium, das zunehmend von der Automobilindustrie nachgefragt wird.
Insgesamt planen wir, den Umsatzanteil mit höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen bis 2017 weiter von derzeit 34 % auf 45 % auszuweiten. Bis 2020 wollen wir dann den deutlich überwiegenden Anteil unseres Umsatzes mit den margenstärkeren Produkten und Dienstleistungen erzielen.  

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We believe our focused growth strategy of diversifying our products, customers and geographic locations makes us less vulnerable to regional or industry specific economic volatility and somewhat lessens the negative impact of volatility experienced in commodity pricing and cyclicality of our customer end markets, as well as general economic trends. We also believe that our focus on servicing customers with small order sizes and quick turnaround, along with our growth and diversification strategy have been instrumental in our ability to produce industry-leading operating results among publicly traded metals service center companies in North America.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Das klingt ähnlich. Klöckner will zu höherwertigen Dienstleistungen hin. Reliance ist schon dort. Wie will Klöckner dahin?

Maschinen werden untereinander über Unternehmensgrenzen hinweg in Echtzeit kommunizieren und Geschäftsmodelle werden durch die Vernetzung von Kunden und Lieferanten entweder in Teilen oder komplett neu aufgestellt. Dieser Prozess ist in Branchen, die sich wie z. B. die Medienbranche leichter digitalisieren lassen, schon weit vorangeschritten, während andere – wie die Stahlbranche – noch erheblich zurückliegen.
Bis heute ist die Lieferkette in unserer Branche hochgradig ineffizient. Die Kunden bestellen wie vor Jahrzehnten überwiegend  per Telefon und Fax und es gibt kaum Ansätze eines durchgängig digitalen Order- und Prozessmanagements. Einzige Neuerung ist die zunehmende Anzahl von Bestellungen per E-Mail, was aber keine wesentlichen Veränderungen mit sich bringt. Dies führt nicht nur zu hohen Lagerbeständen und damit zu einer erheblichen Kapitalbindung, sondern auch zu hohen Prozesskosten. Darüber hinaus erhöhen die Ineffizienzen den Zeitaufwand von der Produktion bis zur Lieferung an den Kunden, so dass weiteres Ertragspotenzial nicht gehoben wird.Genauso wie Maschinen über Industrie 4.0 oder das „Internet der Dinge" vernetzt sind, sind dies auch Bauvorhaben und Lieferanten. Die Vernetzung aller Teilnehmer erfolgt dabei über eine Industrieplattform, in der nicht nur Stahl- und Metalldistributore, sondern z. B. auch Lieferanten für C-Material eingebunden sind. Sollte es in unserem Beispiel zu Nachträgen oder Veränderungen an dem Bauvorhaben mit kurzfristig veränderten Bedarfen kommen, wird über die Plattform der Lieferant nach bestimmten Prioritäten wie beispielsweise Lieferdatum oder Preis automatisch ausgewählt.
Das sieht zum heutigen Zeitpunkt für eine Branche, die bisher kaum vernetzt ist, wie ferne Zukunftsmusik aus. Wir erwarten aber, dass die Veränderungsprozesse über alle Branchen hinweg enorm an Fahrt gewinnen werden. Daher ist es zwingend erforderlich, dass wir uns schon heute darüber Gedanken machen, wie unser Geschäftsmodell in fünf Jahren aussehen könnte, um entsprechende Strategien zu entwickeln und umzusetzen.
Auf dem Weg dorthin sind wir bereits ein ganzes Stück vorangekommen: So haben wir unseren Webshop, der derzeit zum umfassenden Kundenportal weiterentwickelt wird, bereits in mehreren europäischen Ländern erfolgreich implementiert. Auch auf der Beschaffungsseite sind wir dabei, uns mit weiteren Lieferanten und Produzenten zu vernetzen. Im Berichtszeitraum konnten wir nach einigen Großhändlern auch bereits einen namhaften Stahlproduzenten für eine umfassende EDI-Anbindung gewinnen. Aber auch dies ist nur ein Zwischenschritt. Ähnlich wie auf der Kundenseite werden wir zukünftig auch hier ein Lieferantenportal einsetzen und damit sukzessive spezifische EDI-Anbindungen ablösen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

…if you can keep your lead times low, your on time delivery intact, and something that our customers can depend upon, and you have relationships with your customers, with your outside and inside salespeople, okay. You can get an extra penny here and there, which is exactly what happened with the 25.7%. So our people in the field are pretty darn good at blocking and tackling, and doing the basic fundamentals well.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Wie bekommen wir höherwertiges Geschäft und binden Kunden zusammengefasst:
  • Klöckner: Digitalisierung. Eine Art Amazon oder Ebay des Stahlhandels. Zentralisierung.
  • Reliance: Guter Service. Dezentralisierung.

Das ist vielleicht der Punkt, über den ich mir am wenigsten klar bin. Tatsache ist, dass Reliance das Geschäft macht, das Klöckner gerne hätte.
  • Bietet die Digitalisierung die Chance dazu? Ist das eine Gefahr für Reliance?
  • Kann Reliance zur Not auch selbst eine Onlineplattform einrichten? Oder ist es dann zu spät?
  • Angesichts der weiter oben dargestellten Performance scheint die Digitalisierung für Klöckner auf jeden Fall eine der wenigen Chancen zu sein, sich irgendwie zum Positiven zu verändern. Alles andere hat bisher nicht funktioniert.
  • Erkennt das Klöckner-Management die oben beschriebene Problematik des Mengen-Wahnsinns und programmiert die Software entsprechend?
  • Die ebenfalls amerikanische Ryerson, mit ähnlich schlechten Resultaten wie Klöckner, versucht das mit der Digitalisierung übrigens auch.

Ich wäre dankbar für eure Meinungen im Kommentarteil.

Wachstum – Akquisitionen

Den Ausbau unseres höhermargigen Geschäfts wollen wir sowohl über internes als auch über externes Wachstum erreichen. Daher planen wir neben der deutlichen Erhöhung der Investitionen in diesem Bereich – nach der erfolgreichen Übernahme von Riedo im Berichtszeitraum – weitere Akquisitionen von Unternehmen mit einem umfangreichen Angebot an höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen. Darüber hinaus sind auch Beteiligungen an Start-up-Unternehmen zur Forcierung unserer Digitalisierungsstrategie vorgesehen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

According to IBISWorld Inc., the number of metal wholesale centers in the United States decreased from approximately 11,000 locations operated by 8,300 companies in 2002 to approximately 10,600 locations operated by more than 7,500 companies in 2014. This consolidation trend continues to create opportunities for us to expand by making acquisitions.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Reliance’s primary business strategy is to increase our operating results through the expansion of our existing operations, at the same time penetrating new markets through strategic acquisitions. We pursue businesses that will increase our customer base, product breadth, and geographic presence. Reliance Steel & Aluminum Co. is known in the metals service center industry as the “Acquirer of Choice”.

Quelle: Investor Relations Reliance

Acquirer of Choice: wie weiter oben vielleicht rauskommt, ist das Management von Reliance in meinen Augen vertrauenswürdig. Und offenbar sehe nicht nur ich das so. Wenn ein Besitzer eines kleinen Service Centers beschließt zu verkaufen: an wen verkauft er wohl am liebsten?

Da es aufgrund des Konsolidierungstrends viele Akquisitionsmöglichkeiten gibt, ist Reliance eher in der Lage, sich die besten Gelegenheiten auszusuchen. Das wiederum bedeutet, dass Reliance seinen Free Cash Flow für interessante Übernahmen einsetzen kann, was wiederum einen guten Teil der erfolgreichen Akquisitionsstrategie in der Vergangenheit erklärt.

Was dabei herauskommt ist ein Compounding-Effekt in einer an und für sich stagnierenden Branche, die noch dazu stark konjunkturabhängig ist. 


Die Akquisitionskriterien von Reliance (bei Klöckner konnte ich außer dem oben zitierten nichts Wesentliches finden):


Quelle: Investor Relations Reliance

Zusammenfassung

Der Punkt den ich in diesem langen Post machen will ist der: es gibt keinen offensichtlichen Wettbewerbsvorteil, so wie Bruce Greenwald ihn gerne hat. Es sind viele kleine Dinge. In Wirklichkeit ist es eine extrem effiziente Unternehmenskultur, die schwer zu kopieren ist – zumindest in dieser Größenordnung. In einer Branche, die keine Greenwald’schen Wettbewerbsvorteile zulässt, ist das das einzige was zählt. Und so paradox das auch klingen mag, das stellt einen Wettbewerbsvorteil dar. (Siehe Admiral, das als KFZ-Versicherer auch nur von seiner außergewöhnlichen Unternehmenskultur lebt).

Da ein Thema wie Unternehmenskultur nur schwer greifbar ist, habe ich auf die vielen angeführten Zitate zurückgegriffen, um das etwas rüber zu bringen. Ich wollte ursprünglich ein ausgewogenes Verhältnis von Klöckner- zu Reliance-Zitaten bringen, aber offensichtlich hat das Klöckner-Management den Aktionären zu den angesprochenen Themen nicht viel zu sagen. Auch das sagt viel aus. Wenn man durch die Reliance-Unterlagen geht, hat man das Gefühl man lernt was über das Geschäft. Das ist bei Klöckner überhaupt nicht der Fall.

Ich habe eine kleine (Anfangs-) Position in Reliance Steel & Aluminium Co. aufgebaut. Das KGV beträgt momentan ca. 11 (das kann sich schnell ändern, da die Gewinne volatil sind, ebenso wie der Kurs; außerdem darf man vorerst wohl nicht mit steigenden Stahlpreisen rechnen), die Dividendenrendite beträgt ca. 2,6%. Auf lange Sicht halte ich den Kurs für nicht zu teuer. Eventuelle Kursrückgänge werde ich für Nachkäufe nutzen.


P.S.:
Wikifolio: enttäuschend aber wahr: Reliance ist über Wikifolio nicht handelbar. Damit vergrößert sich der Unterschied zwischen meinem Portfolio und dem Wikifolio weiter.