9. September 2014

eBay – ein funktionierendes e-Commerce Modell mit Wachstumsaussichten

eBay ist ein global tätiger Konzern der sich einem eindeutigen Ziel verschrieben hat: die Vorräte und die Käufer dieser Welt zusammenzuführen. eBay selbst sieht sich im Zentrum eines großen Umbruchs im Handel (The Commerce Revolution) und betreibt ein in meinen Augen sehr stabiles Geschäftsmodell (eigentlich zwei), auf das (die) ich hier etwas genauer eingehen möchte: Marketplaces und Payments (Name der Segmente in der Berichterstattung). Auf den dritten Geschäftsbereich (Enterprise) gehe ich hier nicht ein, da dieser noch relativ klein ist (zumindest verhältnismäßig).

Marketplaces

Die ersten Jahre des Unternehmens standen ganz klar im Zeichen der auktions-basierten Transaktionen über die (so ziemlich jedem) bekannten Online-Marktplätze. eBay revolutionierte den Second-Hand-Markt mit Hilfe des Internets, indem es das Prinzip des Flohmarktes auf die ganze Welt übertragen hat: ‚one man’s junk is another man’s treasure‘. Alles was es dazu brauchte, war
  • ein funktionierender Online-Markplatz;
  • die Möglichkeit Feedback zu anderen Usern abzugeben, um den Markplatz ‚sauber‘ zu halten; und
  • das Erreichen einer kritischen Größe bei der Anzahl an Käufern und Verkäufern, um von dem wichtigen Netzwerkeffekt zu profitieren. Die vielen User, die den Marktplatz nach Schnäppchen durchkämen sorgen dafür, dass die Auktionen mit halbwegs fairen Preisen enden, was Verkäufer anzieht, was zu einem höheren Angebot führt, was neue Käufer anzieht usw.
Es sind genau diese drei Dinge, die bis heute das ökonomische Kapital der eBay-Marktplätze ausmachen.

Die Umsätze von eBay werden dadurch generiert, dass ein Teil des abgewickelten Geschäftsvolumens (Gross Merchandise Volume – GMV) als Gebühr bei eBay verbleibt, anstatt zum Verkäufer zu gehen, ähnlich wie klassische Marktbetreiber Gebühren bei den Marktteilnehmern einheben – nur eben online. eBay selbst ist also kein Händler, sondern nur der Betreiber des Marktplatzes. Die Kosten setzen sich mehr oder weniger aus der Entwicklung der Portale (Programmierer) und Ausgaben für Marketing zusammen. Das sind naturgemäß eher Fixkosten, und das Geschäftsmodell ist hochgradig skalierbar. Eine zusätzlich durchgeführte Transaktion führt zu praktisch keinen zusätzlichen Kosten. Dieses Konzept ist ein ganz anderes als beispielsweise jenes von Amazon.com. Denn während Amazon als Händler mit der ganzen Welt konkurriert (oder wie es Jeff Bezos ausdrückt: ‚Your margin is my opportunity‘), versucht eBay in erster Linie seinen Partnern zum Erfolg zu verhelfen.

In den letzten Jahren geht der Trend auf eBay eher weg vom klassischen Auktionsformat (Second-Hand), hin zu Angeboten mit Fixpreis (und Neuware). Durch attraktive Angebote für größere Händler und Hersteller möchte sich eBay als direkte Vertriebsplattform für diese etablieren, dabei aber den Charakter als Marktplatz beibehalten. Die Masse von ca. 140 Mio. aktiven Käufern (2013) auf den eBay-Plattformen soll dies ermöglichen. Eine Strategie, die sich bisher als durchaus erfolgreich herausstellt.

Die folgende Grafik zeigt das abgewickelte Geschäftsvolumen (GMV, in Mio. USD – blauer Balken) auf den Online Marktplätzen, und die Umsätze, Kosten und operativen Gewinne je Dollar an abgewickeltem Volumen (jeweils in Cents; aufgrund dieser Darstellung können diese auch in Prozenten des GMV gelesen werden).

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Zur Interpretation: über eBay wurde im Jahr 2013 ca. 83 Mrd. USD an Geschäftsvolumen abgewickelt, wobei eBay von jedem abgewickeltem Dollar ca. 10 Cent an Gebühren (Umsätze für eBay) kassiert hat, ca. 6 Cent an Kosten anfielen und 4 Cent als operativer Gewinn übrig blieben. Das entspricht einer operativen Marge von 40%, und einem operativen Gewinn von ca. 3,3 Mrd. USD (4 Cent von jedem Dollar Geschäftsvolumen, also 4 Cent * 83 Mrd. USD).

Die wichtigsten Kennzahlen-Indikatoren für die Gesundheit des Marktplatz-Geschäftes sind in meinen Augen die Anzahl an aktiven Usern und die Entwicklung des abgewickelten Volumens, das im zweistelligen Prozentbereich wächst. Deswegen habe ich den zunehmenden Fokus auf Fixpreis-Artikel oben auch als bisher erfolgreich bezeichnet (die Umstellung erfolgte 2008/2009). Die operative Marge von 40% lässt sich auch länger zurückverfolgen, und ist in meinen Augen ein klares Zeichen für die dauerhaft starke Position der eBay Marktplätze, bzw. der eBay Marke.

Der globale e-Commerce Markt wird in den nächsten Jahren aller Voraussicht nach weiter stark wachsen, und ich sehe eBay mit seinem skalierbaren Geschäftsmodell durchaus als Profiteur dieser Entwicklung.

Payments

Von Anfang an hatte der gesamte e-Commerce Sektor (inklusive eBay) ein Problem: wie bezahlen? Prinzipiell soll die Bezahlung schnell funktionieren, was auch per Kreditkarte möglich ist. Es ist jedoch nicht jedermanns Sache, seine Kreditkarten-Daten über das Internet an unbekannte und möglicherweise unseriöse Anbieter auf irgendwelchen vorher noch nie benutzten Online-Shops zu senden. Dieses Problem wurde von PayPal gelöst, indem es das Senden von sensiblen Daten an Fremde unnötig gemacht hat, da diese Daten nur an PayPal übermittelt werden müssen. 2002 wurde PayPal von eBay übernommen und in das eBay-System integriert. Inzwischen hat sich PayPal als sehr beliebte Online-Bezahl-Methode etabliert, und wird auch für mobile Zahlungen weiterentwickelt. Ca. zwei Drittel der Transaktion auf den eBay Marktplätzen werden mit PayPal bezahlt, umgekehrt machen die Marktplätze aber nur noch ca. 30% des PayPal-Umsatzes aus (sprich ca. 70% kommen inzwischen von außerhalb von eBay). 

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Ähnlich wie beim Marktplatzgeschäft kommt es auch in diesem Geschäft auf ein paar wichtige Eigenschaften an, die der Dienst erfüllen muss, um erfolgreich zu sein: Sicherheit, Einfachheit und (wie beim Marktplatzgeschäft) eine kritische Größe, die gewährleistet, dass das System sowohl von Käufern als auch von Verkäufern akzeptiert wird.

Ebenfalls ähnlich wie beim Marktplatzgeschäft, kassiert PayPal einen Prozentsatz des abgewickelten Volumens als Prämie. In diesem Geschäft entstehen deutlich mehr variable Kosten als im Marktplatz-Segment, in erster Linie Gebühren an Banken und Kreditkarten-Zahlungs-Abwickler. Dennoch zeichnet sich auch dieses Geschäft durch einen relativ hohen Fixkostenanteil aus, sodass das Geschäftsmodell skalierbar, der Netzwerkeffekt vergrößert und PayPal somit relevanter wird. Analog zu obigem Bildchen, zeigt folgende Grafik das abgewickelte Geschäftsvolumen von PayPal (Total Payment Volume - TPV, in Mio. USD – blauer Balken), und die Umsätze, Kosten und operativen Gewinne je Dollar an abgewickeltem Volumen (wieder jeweils in Cents).

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Zur Interpretation: über PayPal wurde im Jahr 2013 ca. 180 Mrd. USD an Geschäftsvolumen abgewickelt, wobei PayPal von jedem abgewickeltem Dollar ca. 3,7 Cent an Gebühren (Umsätze für PayPal) kassiert hat, ca. 2,8 Cent an Kosten anfielen und 0,9 Cent als operativer Gewinn übrig blieben. Das entspricht einer operativen Marge von 24%. Wieder kommt es auf die Anzahl an aktiven Usern und die Entwicklung des abgewickelten Volumens an. Letzteres wächst mit über 20% per anno. Die operative Marge steigt, obwohl der Umsatz in Prozent des TPV im Schnitt sinkt - 2008 kassierte PayPal im Schnitt noch 4% des TPV, inzwischen sind wir bei 3,7%.

Wenn der globale e-Commerce Sektor wachsen wird, wird auch PayPal mit einiger Sicherheit stark wachsen, da der Zahlungsdienstleister inzwischen über ein starkes Markenimage verfügt das für Bequemlichkeit, Sicherheit und einen konkurrenzfähigen Preis steht und in praktisch allen relevanten Ländern der Welt verfügbar ist. Mit dem relativ neu eingeführten Service BillMeLater steigt PayPal in Zukunft auch in das Finanzierungsgeschäft ein. Dass PayPal von einer starken Marktstellung profitiert, die nicht einfach zu kopieren oder anzugreifen ist, ist übrigens nicht nur an den Margen ablesbar. Google, Amazon, Apple und andere versuchen seit Jahren im Online-Zahlungsbereich Fuß zu fassen, blieben bisher aber ohne Erfolg.

Geschäftsenwicklung

In folgender Grafik ist die Umsatzentwicklung nach Segmenten abgebildet. 2013 wurden 48% des Umsatzes in den USA erzielt, 14% in UK und 12% in Deutschland. Die sinkenden Margen sind nicht wirklich beängstigend, sondern lediglich die Folge davon, dass das Payments-Segment mit seinen „niedrigeren“ Margen viel schneller wächst als das Marketplaces-Segment. Wie schon erwähnt, spielt das Enterprise-Segment bisher keine allzu große Rolle. Das Segment Other spielte nur kurzzeitig von 2006 bis 2009 eine Rolle. Es handelte sich dabei um die Umsätze von Skype, das für diese paar Jahre ebenfalls zu eBay gehörte. Die Integration von Skype in die Handelsplattformen hat allerdings nicht wirklich funktioniert, weswegen Skype wieder verkauft wurde – an Microsoft.

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Die nächste Grafik zeigt die EBIT-Zusammensetzung. ‚One-offs & elimination‘ betrifft vor allem Gewinne und Verluste in Zusammenhang mit Skype, kann aus heutiger Sicht also vernachlässigt werden. ‚Corporate & other‘ betrifft Kosten, die keinem Segment direkt zugeordnet werden können inkl. aktienbasierter Vergütungen und akquisitions-bedingter Abschreibungen auf immaterielles Vermögen. 

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Payments wächst durchgehend stark. Marketplaces hingegen hatte von 2007 bis 2010 ein Wachstumsproblem sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn, das nicht nur auf die Wirtschaftskrise geschoben werden kann, da andere e-Commerce Plattformen in dieser Zeit sehr stark gewachsen sind. Die Umstellung auf mehr Fixpreis-Angebote, mit einer relativen Bevorzugung von verhältnismäßig großen Verkäufern und einer Verbesserung des Auftritts der Portale macht sich seit einiger Zeit jedoch deutlich positiv bemerkbar, auch wenn das vielen (ehemaligen) eBay-Usern gar nicht gefallen mag. Ich muss zugeben, dass ich vom Erfolg dieser Strategie, die eher weg geht vom ursprünglichen Modell des Online-Flohmarktes, eigentlich auch nicht unbedingt zu überzeugen gewesen wäre, da einige Kunden diese als für sie nachteilhaft empfunden haben. Aber die Zahlen sprechen eigentlich eine relativ eindeutige Sprache.

Spin-off von PayPal?

Anfang des Jahres hat Carl Icahn ca. 2% der eBay Aktien gekauft, und verlangt vom Management eine Abspaltung von PayPal, weil er denkt dass eBay und (vor allem) PayPal alleine mehr wert sind, als zusammen in einem Firmengeflecht. Seine Argumentation geht in die Richtung, dass PayPal von starken eBay-Konkurrenten akzeptiert werden würde (und somit schneller wachsen und Marktanteile gewinnen könnte), wenn die Verbindung mit eBay eben nicht da wäre. Diese Logik hat was.

Auf der anderen Seite kann natürlich auch argumentiert werden, dass PayPal nur deswegen so groß und weitläufig akzeptiert werden konnte, weil die Verbindung mit eBay da war, und sich diese beiden Dienste perfekt ergänzt haben. Synergieeffekte zwischen den beiden sind zumindest das Argument der eBay-Geschäftsführung gegen den Spin-off.

Von außen lässt sich kaum beurteilen, welcher Standpunkt „richtiger“ ist. Zumindest nicht für mich. Gefühlsmäßig würde ich allerdings eher Icahn zustimmen. PayPal hat eine kritische Größe erreicht, und ein Management das sich ganz auf die Ziele von PayPal konzentrieren kann, könnte vielleicht effizienter arbeiten, als eines das PayPal immer mit dem Hintergedanken mitschleppt die eBay-Marktplätze zu unterstützen. Tatsache ist, dass Icahn, zumindest für den Moment ruhig hält, aber den Spin-off noch keineswegs aus den Augen verloren hat, während die Geschäftsführung überprüft, ob ein Spin-off sinnvoll sein könnte. Es gibt auch schon Spekulationen, dass PayPal, sollte es tatsächlich abgespalten werden, ein interessantes Übernahmeziel für Apple, Google oder sonst wen werden könnte. Ende offen.

Fazit

eBay ist sicher nicht die billigste Aktie im wikifolio, aber wohl diejenige mit den aussichtsreichsten Wachstumsmöglichkeiten. Erstens, über die sehr bekannte Handelsplattform, zweitens über PayPal, das eines der größten Probleme der Online-Zahlungen löst, und drittens über das hier nicht diskutierte Enterprise-Segment. Und obwohl eBay eines der wenigen Internet-Unternehmen ist, das über ein solides Geschäftsmodell verfügt, das bereits jetzt Geld abwirft (bzw. seit langer Zeit, und diesbezüglich nicht auf die Zukunft hoffen muss), ist es interessanterweise eines von den wenigen, die halbwegs moderat und nicht total überteuert bewertet sind. Doch vielleicht ist das ja auch gerade der Grund dafür.

Auch für eBay gilt: ich bin bereit aufzustocken, am liebsten bei tieferen Kursen.,

Investor Relations: investor.ebayinc.com

1. September 2014

Kapsch TrafficCom – ST pain for LT gain

Vor ein paar Wochen habe ich Aktien von Kapsch TrafficCom gekauft, bisher hatte ich jedoch noch keine Zeit, dies zu kommentieren. 


Das Unternehmen ist im Bereich der Intelligent Transportation Systems (ITS) aktiv, vor allem in der elektronischen Mauteinhebung (Electronic Toll Collection – ETC). Eine Übersicht über die Geschäftstätigkeit bietet die letzte Unternehmenspräsentation:


Produkte & Marktüberblick

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Der ITS/ETC Markt lässt sich grob in 3 Bereiche unterteilen: Komponentenbau, Systemerrichtung und Systembetrieb. Kapsch ist einer von nur drei Anbietern weltweit, die die gesamte Wertschöpfungskette abdecken.

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Zu den Kunden zählen Regierungen (Betreiber/Infrastruktur - national oder lokal - und deren Behörden), Fahrzeughersteller und deren Zulieferer (Fahrzeug-Telematik), Logistiker (Flottenmanagement), KfZ-Versicherungen („Pay as you drive“) und noch einige andere. Ein mögliches Wachstumspotenzial ergibt sich in erster Linie aus dem Bedürfnis der Straßenbetreiber (Regierungen), Mittel für die Instandhaltung der Straßennetze zu generieren. Da die Option der Steuererhöhungen auf Treibstoffe langsam ausgereizt ist, scheint die Mauteinhebung ein adäquates Ersatzmittel zu sein. Kapsch hält weltweit einen Marktanteil an ETC-Systemen von ca. 13%, wobei der ETC-Markt insgesamt 25 bis 30% des weltweiten ITS-Marktes ausmacht. Für detailliertere Informationen empfehle ich die Lektüre der Geschäftsberichte.

Wettbewerbsposition

Von der Wettbewerbsposition her zeichnet sich das Geschäft vor allem dadurch aus, dass Referenzprojekte notwendig sind, um an neue Aufträge zu gelangen. Kapsch verfügt inzwischen über eine ansehnliche Referenzliste. 

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Kostenseitig profitierte Kapsch bisher durch das vollintegrierte Geschäftsmodell und ist als One-stop Shop auch ein angenehmer Ansprechpartner für Kunden. Speziell im Bereich der On-Board-Units decken zwei Fabriken in Österreich, bzw. den USA den größten Teil der Nachfrage auf diesen Kontinenten ab. Im Komponentenbau stellt sich die Frage, inwieweit Kostenvorteile gehalten werden können, wenn sich andere Anbieter weiter spezialisieren. Kapsch hat dieses Problem erkannt, und will dieses Geschäft nicht um jeden Preis vorantreiben, sondern sich stattdessen auf ein stärkeres Angebot im urbanen/städtischen Bereich konzentrieren und (soweit ich das verstanden habe) die Komponenten notfalls zukaufen.

ST pain

Momentan läuft es bei Kapsch gar nicht rund. Die Gewinnentwicklung der letzten Zeit ist miserabel, der Aktienkurs verhält sich dementsprechend: nach dem Lehman-Crash notierte die Aktie eine Weile deutlich unter EUR 20, um bis 2011 auf über EUR 70 zu steigen. Seither geht es aber beständig nach Süden auf zuletzt wieder knapp über EUR 20.

Prinzipiell ist Kapsch aber ein recht gutes Unternehmen, wie wir auch am ROIC deutlich erkennen können (meine Formel dafür: ROIC = EBIT / (Working Capital + AV), wobei ich den Goodwill nicht beachte und keine theoretischen, operativen Steuern rausrechne, wie in vielen BWL-Formeln nahegelegt – sprich: mein ROIC ist auf Vorsteuerbasis). Die Probleme beginnen ab 2012/13.

ROIC:
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EBIT und Gewinn/Aktie:

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Teilweise kam es zu nicht-operativen Sondereffekten, weswegen die EPS-Entwicklung etwas von der EBIT-Entwicklung abweicht. Schräges Geschäftsjahr (31. März), weswegen die „2014er-Zahlen“ schon vorhanden sind.

Woran liegt/lag das? Wenn wir uns die Industrie-Einteilung von oben noch einmal ins Gedächtnis rufen, können wir schon einige Schlüsse ziehen. Wie bei großen Projekten oft der Fall, ist der eigentliche Bau dieser Projekte ein relativ zähes Geschäft, da diese möglich günstig angeboten werden müssen, um überhaupt zum Zug zu kommen. Es verwundert also nicht, dass das eigentliche Geldverdienen erst danach beginnt – beim Betrieb und der Erweiterung dieser Systeme. Kapsch teilt sein Geschäft in drei Segmente ein.
  • Services, Systems Extensions, Component Sales (SEC): Enthält den Betrieb und die Wartung der fertiggestellten Projekte und die Nachlieferung von Komponenten. Große Teile des Umsatzes können als wiederkehrend bezeichnet werden, da im Normalfall langfristige Serviceverträge abgeschlossen werden. Wie schon erwähnt, ist dieser Bereich für die Gewinne verantwortlich.
  • Road Solution Projects (RSP): Errichtung von Systemen. Je nachdem an wie vielen Projekten Kapsch gerade beteiligt ist, schwanken in diesem Segment Umsätze und Gewinne sehr stark. Außerdem enthält dieses Segment Finanzierungshilfen für die Kunden. Wie schon erwähnt, ist dieser Bereich eher wenig profitabel: es muss auch im Schnitt über mehrere Jahre hinweg mit einem negativen Ergebnis gerechnet werden.
  • Others (OTH): Nichtkerngeschäft. Dies kann bei der Bewertung mehr oder weniger vernachlässigt werden, da es nur 5% des Umsatzes ausmachen – zumindest so lange hier keine größeren Verluste anfallen. Das Geschäftsergebnis auf EBIT-Basis ist seit 2010 positiv.

Die EBIT-Zusammensetzung in Mio. EUR:

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Offensichtlich ist das SEC-Segment profitabel und wächst sogar recht ordentlich, wenn es auch leichteren Schwankungen unterworfen ist. OTH spielt nicht wirklich eine Rolle. Für die Probleme der letzten Zeit zeichnet eindeutig das RSP-Segment verantwortlich. Obwohl dies eigentlich nie wirklich rentabel ist, sondern im Schnitt eindeutig Verluste hingenommen werden müssen, sind die Geschäftsjahre 2013 und 2014 außergewöhnlich schlecht gelaufen. Hauptverantwortlich dafür ist das Projekt in Südafrika, das einfach nicht in die Gänge kommen will. Projekte haben jedoch per Definition die Eigenschaft (in diesem Fall Vorteil) dass sie zeitlich begrenzt sind.

Hinzu kommt, dass Kapsch mit Restrukturierungsmaßnahmen begonnen hat, die das RSP-Ergebnis momentan zusätzlich belasten, jedoch auslaufen und zu Kosteneinsparungen in den Folgeperioden führen sollten. Alles in allem sollte der RSP-Beitrag in den nächsten Jahren folglich wieder gegen Null gehen, und das Konzern-EBIT in Richtung 50 Mio. EUR tendieren, was auch das erklärte Ziel von Kapsch ist (10% EBIT Marge bei ca. 500 Mio EUR Umsatz). Ich halte auch eine etwas höhere Marge für nicht unrealistisch, je nachdem wie nahe man im Projektgeschäft wirklich an die Null-Verlust-Grenze herankommt.

Was den Kursverfall der letzten Wochen zusätzlich beschleunigt hat, ist die Tatsache, dass ein russlandweites Mautprojekt, für das Kapsch als einer der Favoriten galt, ohne Angabe von Gründen gestrichen wurde. Ob der Ukraine-Konflikt etwas damit zu tun hatte, ist mir vollkommen unbekannt. Kurz vor der Absage gab es noch Gerüchte, dass der Auftrag an ein russisches Unternehmen gehen sollte, das jedoch selbst angab, nicht über die notwendige Technologie zu verfügen. Dieses Projekt wäre relativ groß gewesen, und der Ausfall hat viele Aktionäre offensichtlich auf dem falschen Fuß erwischt. Das Positive daran ist, dass Kapsch bisher noch nicht allzu viel in das Russland-Projekt investiert hat, und auch ohne dieses Projekt Wachstumsmöglichkeiten hat, denen man sich nun verstärkt widmen kann/muss. Der Kurssturz bietet also eine Einstiegsmöglichkeit.

LT gain

Sollte ich mit meiner Einschätzung ungefähr richtig liegen, kann man davon ausgehen, dass Kapsch früher oder später wieder ein EBIT von 50 Mio. EUR oder höher erwirtschaftet, da die angesprochenen Probleme in meinen Augen eher temporärer Natur und auf jeden Fall lösbar zu sein scheinen. Ein EBIT von 50 Mio. EUR würde weiters ca. einen Gewinn pro Aktie zwischen EUR 2 und 2,50 bedeuten, sprich einem KGV von momentan ungefähr 10, was in meinen Augen für eine Firma mit ROICs um die 20% und vorhandener Wachstumsphantasie recht günstig erscheint. Hinzu kommt, dass natürlich mit jedem abgeschlossenen Projekt, der Anteil des SEC-Segments größer wird, und Kapsch mit steigender Größe stabilere Cash Flows und konstantere Margen erzielt, da einzelne Projekte aus dem RSP-Segment verhältnismäßig kleiner werden.

Die allesentscheidende Frage: wann endet der Abwärtstrend der Aktie, bzw. wann soll man kaufen? Ich habe natürlich keine Ahnung, aber würde mal wetten, dass das mit Einsetzen der EBIT-Erholung zusammenfallen wird, bzw. etwas vorher. Ich schätze dass das in der zweiten Hälfte des Geschäftsjahres 2014/15 der Fall sein wird, bzw. spätestens im Geschäftsjahr 2015/16. Das ist auch die Einschätzung der Geschäftsführung, soweit mir bekannt. Vorsichtshalber habe ich schon ein paar Aktien gekauft, und bin auch bereit aufzustocken. Am liebsten bei niedrigeren Kursen.