19. Dezember 2014

Weihnachtsupdate 2014


2014

Laut Wikifolio-Statistik betrug die Performance in diesem Jahr etwas mehr als 10%. Nicht schlecht, wenn man die Entwicklung der Indizes 2014 betrachtet (in etwa):
  • ATX: -18%
  • DAX:  +6%
  • EuroStoxx 50: +1%
  • S&P 500: +12%
  • Dow Jones: +10%

Die Tätigkeiten auf dem Blog, bzw. im Wikifolio, in diesem Jahr (alle Performance-Angaben ohne Berücksichtigung von evtl. kassierten Dividenden, laut Wikifolio):

Unverändert
(d.h. Dividenden kassieren, so denn welche anfallen – mit aktueller Differenz zum Einkaufskurs in %):

 (Zu-) Käufe
(Kursentwicklung seit Kauf in %):

 Verkäufe
(Performance und kurze Begründung):
  • Raiffeisen International (-22%, Analyse ungenügend – inzwischen wäre der Verlust wesentlich größer, wenn ich nicht verkauft hätte)
  • Tesco (-17%, Versagen des Geschäftsmodells gegen Aldi und Lidl unterschätzt – inzwischen wäre der Verlust wesentlich größer, wenn ich nicht verkauft hätte)
  • Semperit (+40%, fairer Wert erreicht)
  • Intel (keine Analyse gepostet, +56%, fairer Wert erreicht)
  • AT&S (+32%, fairer Wert erreicht)
  • Shell (keine Analyse gepostet, +8%, ungutes Gefühl wegen Ölpreisverfall und extrem hohen Capex)

 Cash-Anteil momentan bei 24%.

Dazu kam noch eine Analyse der Admiral Group, in die ich über das Wikifolio leider nicht investieren kann (hier bin ich inkl. Dividenden bisher ca. 2% im Plus, ohne Dividenden 0,5% im Minus), und ein Post über Warren Buffetts Owner Earnings.

Banken

Die Deutsche Bank und die Bank of America haben zusammen momentan einen Anteil von 27% am Wikifolio. Ich muss zugeben, dass das recht viel ist. Ein so hoher Bankenanteil ist für viele schon allein gesehen problematisch, und dann ist dieser Anteil auch noch auf nur zwei Banken aufgeteilt. Dazu ein paar Gedanken:

Bankenaktien haben Potenzial. Ganz einfach deswegen, weil sie momentan von allen gemieden, prinzipiell aber gebraucht werden (das ist eine ökonomische Notwendigkeit). Ich möchte allerdings nicht in den Bankensektor als Ganzes investieren, weil viele dabei sind, die zwar billig sind (beispielsweise KBV),  aber halt auch qualitativ nicht viel zu bieten haben.

Die Bank of America hat etwas zu bieten. Für jeden, der das nicht glaubt: bitte die Bilanzen und Ergebnisse (wirklich) studieren (auch wenn dies länger dauern kann). Es ist schlicht und einfach so, dass die operativen Gewinne von den Klagen/Problemen aus der Zeit der Finanzkrise (Countrywide-Übernahme) aufgefressen werden. Es gibt kaum eine Bank auf der Welt, die diese Verluste ausgleichen und überleben könnte. Doch dieses Bluten wird irgendwann enden. Die Gewinne werden durchkommen. Derweil ist die Bank of America immer noch unter Buchwert zu haben (zugegeben, nur wenn man dem Goodwill einen Wert beimisst, den er aber in diesem Fall hat).

Bei der Deutschen Bank liegt der Fall etwas anders: In Europa hat, im Gegensatz zu den USA, keine Marktbereinigung stattgefunden. Es gibt schlicht und einfach zu viele Banken. Als Österreicher „freue“ ich mich wahnsinnig, dass die Hypo Alpe Adria gerettet wurde und Unmengen an Steuergeld in dieses Monstrum fließen (ich warte bis heute noch auf überzeugende Erklärung, warum diese Bank systemrelevant sein sollte). Die Folge ist, dass auch für die relativ soliden Banken im klassischen Retailbanking kaum Geld zu verdienen ist (außerdem gibt es noch neu eingeführte Bankensteuern, deren Nutzen ich hier nicht beurteilen möchte). Die Deutsche Bank ist eine Investmentbank (wenn die Postbank wirklich verkauft wird, noch mehr). Aus dem Investmentbanking ziehen sich viele Banken freiwillig zurück, weil es ihnen zu riskant ist. Die Folge wird weniger Konkurrenz für die Deutsche Bank sein.

Ein Ausblick

Prinzipiell bin ich mit der Zusammenstellung des Wikifolios momentan schwer zufrieden. Woran ich in Zukunft allerdings arbeiten möchte, ist eine stärkere Diversifizierung, d.h. ich möchte in etwa um die 20 Titel halten anstatt der ca. 10, die es bisher immer waren. Cash ist da, und ich werde die eine oder andere Position auch zusammenstutzen, um dieses Ziel zu erreichen. Das wird allerdings etwas länger dauern, denn ich möchte nicht blindlings 10 zusätzliche Aktien kaufen, nur um stärker diversifiziert zu sein.

Prinzipiell können das jene Aktien sein, die früher schon mal gehalten wurden (beispielsweise Semperit), wenn der Kurs wieder eine Sicherheitsmarge bietet, oder neue Unternehmen, die ich noch finden werde. Meine Watchlist ist inzwischen recht groß. Ich möchte mich aber nicht nur auf quantitative Aspekte wie niedrige Multiples (KGV oder KBV) konzentrieren, deren praktischen Nutzen ich immer stärker anzweifle (siehe Banken, oder die Eigenheiten im Geschäftsmodell der Admiral Group), oder überzeugende DCF-Ergebnisse vorfinden (die immer mit Vorsicht zu genießen sind). Nein, ich möchte auch verstehen, wo die qualitativen Stärken der Unternehmen im Wikifolio/Portfolio liegen. Dafür muss ich das Geschäftsmodell verstehen, was oft viel schwieriger ist, als ich auf den ersten Blick glaube. Auch oder gerade bei Geschäftsmodellen, die auf den ersten Blick sehr simpel aussehen.

Ich habe bei vielen Unternehmen, die finanztechnisch betrachtet wirklich starke Zahlen produzieren, versucht zu verstehen, wo die diese Zahlen produzierenden Stärken liegen könnten. Öfter als schon, schaffe ich es nicht, diese Stärken dingfest zu machen.

Ich freue mich auf eure Kommentare zu dem Thema.

Frohe Weihnachten und einen guten Rutsch,

Tom

15. Dezember 2014

Zahlungsnetzwerke und eine Perspektive für PayPal

In meinem Artikel über eBay habe ich mich schon etwas mit PayPal auseinandergesetzt. Zum damaligen Zeitpunkt ist noch nicht festgestanden, ob PayPal von eBay abgespalten werden soll oder nicht. Inzwischen ist eine Entscheidung gefallen: Spin-off PayPals von eBay, voraussichtlich im zweiten Halbjahr 2015.

Dieser Post wird etwas länger. Ich werde erst etwas über die zwei dominierenden Geschäftsmodelle im Bereich Zahlungsnetzwerke schreiben und dann auf die Position und die Möglichkeiten von PayPal eingehen.

Geschäftmodelle für Zahlungsnetzwerke

PayPal betreibt ein (Online-) Zahlungsnetzwerk. Folgende Tabelle beinhaltet einen Überblick über einige bekannte Zahlungsnetzwerke (man könnte noch UnionPay und Alipay aus China oder Western Union einfügen; Western Union ist aber mehr ein Geldsendungsunternehmen, als ein Zahlungsnetzwerk).

Überblick Zahlungsnetzwerke (2013, Auswahl)

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Auffällig:
  • Visa und MasterCard sind nach abgewickeltem Zahlungsvolumen die Größten; PayPal wächst rasant und liegt in dieser Statistik auf Platz 5 hinter JCB.
  • Bei der Anzahl der Karten (bzw. registrierte Nutzer) liegt PayPal bereits auf Platz 3. Nicht schlecht für ein so junges Unternehmen, aber noch weit hinter Visa oder MasterCard.
  • Der Vorsprung von American Express (AmEx) bei Volumen/Karte und Transaktionen/Karte, wo PayPal jeweils unter dem Durchschnitt liegt. (Dafür könnten Typen wie ich verantwortlich sein, die PayPal hauptsächlich für das Bezahlen von Pizzalieferservices und U-Bahn-Tickets nützen. Das ist nicht allzu oft im Jahr.)

Das alles ist kein Zufall, sondern den verschiedenen Geschäftsmodellen geschuldet. Im Prinzip gibt es für solche Netzwerke zwei dominierende Geschäftsmodelle, die ich hier kurz beschreiben möchte:
  • das Closed-Loop-Modell (AmEx) und
  • das Open-Loop-Modell (Visa, MasterCard – ich habe keinen passenden Wikipedia-Eintrag gefunden)

In obiger Auswahl ist mir die Zuordnung nicht für alle ganz klar, einige betreiben ein Mix-Modell (Discover), mit anderen habe ich mich nicht intensiv beschäftigt (JCB, Diners Club). Klar sind die großen Drei (AmEx, Visa und MasterCard), auf die ich mich hier auch konzentrieren möchte.

Im Closed-Loop-System geht das Unternehmen direkte Beziehungen zu Käufern und Verkäufern ein, während das Unternehmen im Open-Loop-System keine direkten Beziehungen zu den Käufern eingeht, sondern dies den Partner-Banken überlässt und nur dafür sorgen muss, dass man möglichst überall mit den Karten zahlen kann (Verkäufer-Beziehungen). Wachstum ist im Open-Loop-System leichter zu erreichen weil, einfach gesagt, nur eine neue Partnerbank gefunden werden muss, die dann den Kartenvertrieb übernimmt, während AmEx um jeden neuen Partner (auf Käufer- wie auf Verkäuferseite) selbst kämpfen muss. Insofern ist auch die absolute Größe von Visa und MasterCard nicht überraschend, da sich vor allem über Grenzen hinweg sehr schnell expandieren lässt. AmEx ist hauptsächlich in den USA sehr stark, während die anderen beiden internationaler aufgestellt sind.

Weiters, und das ist einer der Hauptunterschiede, betreiben die Unternehmen im Open-Loop-Modell mangels direkten Kundenkontakts kein Kreditgeschäft. Dies wird den Partner-Banken überlassen, während die Kreditkartenunternehmen selbst kein Kreditrisiko eingehen. Im Unterschied zum im Kreditgeschäft aktiven AmEx, dessen Bilanz einer Bankbilanz ähnlicher sieht als der Bilanz von Visa oder MasterCard. Visa und MasterCard sind im Prinzip reine Zahlungsprozessabwickler für die Banken, während AmEx alles selber macht. Folgendes Bildchen visualisiert den Unterschied in einer typischen Zahlungstransaktion:

Closed-Loop (AmEx) vs. Open-Loop (MasterCard, Visa)

Geschäftsberichte AmEx und MasterCard, Anklicken zum Vergrößern

Wettbewerbsvorteile in den beiden Modellen

Im Open-Loop-Modell wird dem Verkäufer (Merchant) eine Gebühr (Merchant Discount) verrechnet (üblicherweise um die 2 - 3,5% des Verkaufspreises, je nach Region und Verkäufer), die zwischen den Banken (Acquirer und Issuer) und dem Kreditkartenunternehmen (in der Grafik MasterCard) aufgeteilt werden. Der Witz an der Sache ist, dass im Endeffekt nur 0,1 - 0,3% an die Kreditkartenfirma abfällt, und der Rest (2,2 - 2,4% bei beispielsweise 2,5% Merchant Discount) zwischen den beiden Banken aufgeteilt wird. (Das Gebühren-Modell ist in Wirklichkeit etwas komplizierter als hier dargestellt, aber ich möchte nur die Grundzüge erklären – für eine genauere Beschreibung empfehle ich die Lektüre der Geschäftsberichte).

Folglich profitieren MasterCard und Visa, die geografisch sehr breit aufgestellt sind und deren Kreditkarten von sehr vielen Verkäufern (Merchants) akzeptiert werden, sehr stark davon, dass die Banken diese Karten auch vertreiben wollen. Immerhin stellen die Gebühren, die die Banken daran verdienen, einen schönen Nebenerwerb dar und mit den Krediten lässt sich in der Regel auch ein schönes Sümmchen verdienen, weil die Zinsen auf Kreditkarten-Kredite horrend hoch sind.

Im Closed-Loop-Modell dagegen entfallen die Banken als Zwischenstationen und die Gebühren gehen komplett an AmEx (in den letzten Jahren ca. 2,5 – 2,6%). Zusätzlich bekommt AmEx, aufgrund seiner Position direkt zwischen Käufer und Verkäufer („Sweet Spot“), alle Informationen über das Kaufverhalten der Käufer und der Verkaufstrends der Verkäufer, die AmEx
  • (a) vermarkten und so zusätzliches Geschäft generieren kann. Diese Informationen, zusammen mit der den AmEx-Karten zugeschriebenen Eigenschaft der Exklusivität (Käufer-Bindung), treiben das Volumen pro Karte, was einen Mehrwert für akzeptierende Verkäufer schafft.
  • (b) für das Kreditgeschäft nutzen kann, das AmEx ja selbst betreibt. Es ist kein Zufall, dass AmEx niedrigere Kreditausfallsraten und weniger Probleme mit Zahlungsverzögerungen hat als die das Kreditkartengeschäft betreibenden Banken in den USA – bei nur unwesentlich niedrigeren Zinsen. (http://www.federalreserve.gov/releases/chargeoff/delallsa.htm für die USA im Schnitt, Daten von AmEx sind im Geschäftsbericht zu finden).

Ich vermute, dass diese Kombination aus (a) und (b) auch der Grund ist, warum Berkshire Hathaway an AmEx beteiligt ist, nicht aber an MasterCard oder Visa (fairerweise muss ich erwähnen, dass die Aktien von Visa und MasterCard noch nicht so lange an der Börse notieren wie jene von AmEx – vielleicht hat Buffett sie eh auf dem Radar).

Ich habe hier bei der Beschreibung des Closed-Loop-Modells natürlich vor allem AmEx beschrieben, aber prinzipiell müssten (a) und (b) auf alle Closed-Loop-Modelle übertragbar sein, die eine kritische Größe überspringen können (was ja das Hauptproblem für junge Netzwerke ist). Damit kommen wir zur

Position von PayPal: im Sweet Spot

Rufen wir uns kurz noch einmal das Geschäftsmodell von PayPal als Online-Zahlungsunternehmen anhand einer typischen Transaktion ins Gedächtnis:

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Was wir hier sehen erinnert stark an ein Closed-Loop-Modell a la AmEx, das aber alle anderen (wesentlichen) Zahlungsmethoden vereint. Im Unterschied zu AmEx ist PayPal auch nicht auf einen Kontinent beschränkt, sondern hat sein Modell auf mehr oder weniger die ganze Welt ausgebreitet (PayPal ist gerade bei Zahlungen über Staatsgrenzen hinweg sehr stark - ca. ein Viertel des Zahlungsverkehrs über PayPal findet grenzübergreifend statt). Die Tatsache, dass PayPal bisher eben ein pures Online-Modell betrieb (mit relativ wenig Konkurrenz, da First Mover), gepaart mit der Explosion des E-commerce (dank Internet), ermöglichte PayPal ein unglaublich starkes Wachstum bei gleichzeitigem profitieren vom Netzwerkeffekt bei Online-Zahlungen.

Sweet Spot und User-Nutzung

PayPal sitzt genau im Sweet Spot zwischen Käufer und Verkäufer und hat Informationen über Käufer-Verhalten und Verkäufer-Trends. Aufgrund dieser Tatsache, verwundert es nicht, dass AmEx nicht mit PayPal kooperiert. Wie schon erwähnt, sind diese Informationen sehr entscheidend für das Geschäftsmodell von AmEx (beispielsweise spezialisierte Angebote von bestimmten Verkäufern für potenzielle Käufer und andere, ausgeklügeltere Vermarkungsstrategien). AmEx kann es sich nicht leisten, die eigene Position im Sweet Spot an PayPal abzugeben.

Was PayPal selbst betrifft: die stehen, was die Vermarktung von diesen Daten betrifft, noch ziemlich am Anfang. Bisher konzentrierte sich der Vorstand von PayPal auf die Bereiche Software-Entwicklung/Technologie (zweifellos wichtig). Der CEO von PayPal nach dem Börsengang wird allerdings Dan Schulman sein – ein Mann, der von AmEx kommt. Zufall?

Eine Frage für die Zukunft ist sicher, wie stark ein Mann von AmEx, der theoretisch Marketing Knowhow haben sollte, PayPal-Nutzer dazu bringen kann, PayPal auch wirklich stärker zu nutzen. Wachstumsmöglichkeiten ergeben sich nicht nur aus einer wachsenden Nutzerbasis, sondern auch daraus, die schon aktiven Nutzer dazu zu bringen, öfter mit PayPal zu bezahlen. Sprich: die Nutzer wirklich dazu zu bringen, PayPal wie ein alltägliches Zahlungsmittel zu verwenden (und nicht nur sporadisch, so wie ich das mache), so wie die großen Kreditkartenfirmen das mit den kleinen Plastikkarten geschafft haben.

Unfreiwillig könnten AmEx, Visa und MasterCard (die großen Drei) schon einen entscheidenden Schritt dazu selbst beigetragen haben. PayPal versucht schon seit einiger Zeit, das Bezahlen in physischen Geschäften per Smartphone zu ermöglichen (also nicht nur online sondern auch mobile, wenn man so will). Das scheiterte bisher daran, dass die im Umlauf befindlichen Plastikkarten schlicht und einfach zu bequem waren und viele Verkäufer keine elektronischen Zahlungsterminals zur Verfügung haben, die den Zahlungsvorgang per Smartphone technisch erlauben. Nun haben die großen Drei ein System entwickelt das auf NFC- und Token-Technologie basiert und der neue Standard werden soll, um Plastikkarten zu ersetzen und per Smartphone zu bezahlen – selbstverständlich aber mit Visa-, MasterCard- und AmEx-Konten im Hintergrund (in den Medien wird fälschlicherweise oft Apple als Entwickler dargestellt, die in Wirklichkeit schlicht und einfach nur die ersten sind, die Geräte entwickeln, die diese Technologie in großem Stil anbieten können). Ich nehme an, es wird anfangs noch irgendwelche (absichtlichen?) technologischen Hindernisse geben, aber eigentlich sehe ich keinen Grund warum PayPal nicht auch auf den NFC-Zug aufspringen können sollte und so den Einzug in physische Geschäfte schaffen könnte. Wie gesagt, war ein Hauptproblem bisher das Fehlen von Terminals. Mit der Marketingkraft der großen Drei und der von Apple könnten viele Verkäufer bald bereit sein, sich so ein Ding anzuschaffen (wie auch immer das dann aussieht). Die Plastikkarte ist das eine: aber wenn ich eh mit dem Smartphone bezahle, ist es mir relativ egal ob im Hintergrund Visa, MasterCard, AmEx oder eben PayPal abläuft. Sollte das tatsächlich gelingen, wäre das ein sehr wichtiger Schritt in Richtung verstärkter Nutzung durch PayPal-Nutzer im Alltag und ein Problem für die großen Drei.

Zusätzlich zur Vermarktung von Informationen benötigt AmEx die Daten aus dem Sweet Spot auch für das eigene Kreditgeschäft. Ein Geschäftsbereich, in den PayPal inzwischen ebenfalls eingestiegen ist. Wie schon oben erwähnt, liefert AmEx sehr gute Ergebnisse bei Problemkrediten. Das tut PayPal noch nicht, tatsächlich sind die Ergebnisse in diesem Bereich noch unterdurchschnittlich, wofür es meiner Meinung zwei Hauptgründe gibt. Erstens, AmEx gilt als relativ „exklusiver Club“, dessen Mitglieder auf Käuferseite… ich drücke es mal so aus: betucht sind. Folglich hat AmEx weniger Probleme mit diesen Krediten. Da PayPal, denke ich, nicht den Anspruch hat „exklusiv“ zu werden, fällt dieser Punkt für PayPal auch weg. Zweitens, und das betrifft jetzt wirklich die Standards in der Kreditvergabe und die Höhe der verrechneten Zinssätze, ist dieser Bereich bei PayPal schlicht und einfach noch recht jung. Man kann nicht von Anfang an gute Ergebnisse erwarten. Es empfiehlt sich jedoch diesen Bereich in Zukunft im Auge zu behalten. Sollte PayPal bei Problemkrediten irgendwo in den Bereich des Durchschnitts kommen, wäre schon viel erreicht. Das Wachstumspotenzial könnte riesig sein.

Für beide Bereiche, Ausnutzung des Sweet Spots (mit Verstärkung der Kundentreue) und Kreditgeschäft, bringt Dan Schulman aus seiner Zeit bei AmEx hoffentlich Knowhow mit, kann hoffentlich einiges umsetzen/einführen/verbessern, um aus PayPal ein wirklich globales Zahlungsnetzwerk zu formen.

Konkurrenz

Ich werde nur einige Konkurrenten aufzählen, ohne einen Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben.

Die großen Drei und die Banken: Eine Kooperation mit AmEx würde mich wundern, weil AmEx selbst auf die Daten aus dem Sweet Spot angewiesen ist. Für die anderen beiden (Visa und MasterCard) ist das Geschäft mit Marketing nur ein Nebenerwerb und das Problem PayPal auf den ersten Blick nicht so schlimm, da es für diese beiden fast ausschließlich um die Höhe des abgewickelten Zahlungsvolumens geht. Es kann ihnen egal sein, ob sie die Gebühren von PayPal oder von den Banken kassieren. Schwieriger wird es natürlich, wenn potenzielle Einkäufer keine Kreditkarten(-konten) mehr nutzen und direkt zu Konkurrenten wie PayPal (oder anderen) wechseln, oder die Banken anfangen zu meutern. Die Banken sind ja zum Teil auch auf die Daten aus dem Sweet Spot angewiesen (Kreditgeschäft), werden jedoch aus diesem hinausgedrängt. Ein Selbstläufer wird das für PayPal sicher nicht.

Apple Pay: Die Ankündigung von Apple Pay lies die eBay Aktie recht deutlich abstürzen. Inzwischen ist das wieder aufgeholt, und der Grund ist einfach: Apple Pay wird keine echte Konkurrenz. PayPal bewegt sich im Bereich Zahlungsnetzwerke. Apple Pay ist jedoch (soweit ich das bisher beurteilen kann), nichts weiter als eine technische Lösung zur Bezahlung wie bereits beschrieben, und kein Zahlungsnetzwerk im hier diskutierten Sinn. Theoretisch hätte Apple über seine Online-Stores (iTunes) ja eine starke Nutzer-Basis, um ein eigenes Zahlungsnetzwerk zu kreieren, ähnlich wie eBay anfangs PayPal „kreierte“ und erst richtig abheben ließ. Aber das scheint nicht das Ziel hinter Apple Pay gewesen zu sein. Falls diese Meldung vom 11.12.2014 stimmt, bin ich mir da ziemlich sicher. Es wäre für Apple geradezu idiotisch, PayPal in den eigenen Stores zu erlauben, wenn man ein Konkurrenznetzwerk aufbauen wollte. Nebenbei bemerkt habe ich in den Präsentationen zu Apple Pay auch nie wirklich einen Hinweis darauf gefunden, dass Apple das Ziel hat ein echtes Zahlungsnetzwerk aufzubauen.

Abgesehen davon gibt es noch einige andere Player wie die bereits in der Tabelle vom Anfang des Posts erwähnten, Western Union (deren Hauptgeschäft nicht im digitalen Bereich liegt, sondern im physischen Versenden von Geld), Amazon Payments (nicht klar, wie stark die Nutzung abseits der Amazon-Plattform ist, aber ich glaube nicht allzu stark), Google (bisher ebenfalls nur mäßig erfolgreich), Stripe (USA, noch klein), Alipay und UnionPay (beide in China recht stark) und einige andere.

Falls ich einen wesentlichen Player vergessen habe sollte: bitte die Kommentarfunktion nutzen.

Von all diesen Playern sehe ich PayPal momentan in der mit Abstand besten Ausgangslage, wirklich eine Alternative für die großen 3 zu werden. Ich möchte aber festhalten, dass ich das nicht unbedingt als eine „Entweder Oder Entscheidung“ sehe. PayPal verdient bereits einen Haufen Geld. Nur ist die theoretische Chance gegeben, und es sollte zumindest versucht werden, diese auch zu nutzen.

Take Away

In meinem letzten Artikel habe ich zur Frage „PayPal: Abspaltung oder nicht?“, bzw. ob ich eher Icahns oder Donahoes Standpunkt etwas abgewinnen kann, geschrieben:
Von außen lässt sich kaum beurteilen, welcher Standpunkt „richtiger“ ist. Zumindest nicht für mich. Gefühlsmäßig würde ich allerdings eher Icahn zustimmen.
Inzwischen bin ich der Meinung, dass die Abspaltung eindeutig Sinn macht. PayPal steht heute vor der vielleicht einmaligen Chance ein globales Zahlungsnetzwerk aufzubauen, das mit den drei großen Netzwerken von Visa, MasterCard und AmEx mithalten und denen sogar Probleme machen könnte. Diese Chance sollte nicht dafür aufgegeben werden, ein kleiner Zahlungsabwickler für eBay zu bleiben.

Der Spin-off eröffnet diese Chance. Jetzt muss PayPal (bzw. CEO Schulman) umsetzen.

Die Frage der Bewertung habe ich hier absichtlich weggelassen. Der Post ist eh schon lange genug und wir werden nächstes Jahr sehen, was die Investmentbanker aus dem Spin-Off machen. Ich bin immer noch der Überzeugung dass eBay, noch Eigentümer von PayPal, insgesamt unterbewertet ist. Über die Aufteilung des Wertes zwischen eBay und PayPal habe ich mir zwar schon Gedanken gemacht, aber es bringt nichts sich jetzt darüber auszulassen.


Anmerkung Wikifolio

Es sieht so aus, als könnte der Spin-Off (PayPal) nicht direkt ins Wikifolio gebucht werden. Stattdessen wird es für die eBay-Aktien (voraussichtlich) eine Cash-Gutschrift in Höhe des PayPal-Spin-Offs geben. 

Ob und wann PayPal Teil des Wikifolios sein kann, wird davon abhängen, ab wann PayPal-Aktien über das Wikifolio gehandelt werden können, und wie sich der Kurs von PayPal nach dem Spin-Off entwickeln wird. Ich möchte dann ja nicht zu viel dafür bezahlen müssen.

Leider zeigt das mal wieder, dass Wikifolio für langfristige Anlagen problematisch sein kann. Bei Kapitalerhöhungen kann ja ebenfalls nicht mitgezogen werden, wie ich bei der Kapitalerhöhung der Deutschen Bank feststellen musste. Ich besitze zwar selbst ein paar Wikifolio-Anteile, für einen nennenswert hohen Bestand kommt Wikifolio unter diesen Bedingungen aber nicht in Frage.

Das soll durchaus auch als Aufforderung an Wikifolio gelten, diese Probleme zu beheben.

17. November 2014

Owner Earnings

In diesem Post geht es nicht um eine spezielle Investmentidee sondern darum, wie man die ausgewiesenen Gewinne von Unternehmen interpretiert. Bilanzierungsregeln sind kompliziert, und ab und an trifft man auf Unternehmen, deren Gewinn- und Verlustrechnungen ein ganzes Stück weit weg von der fundamentalen Ertragskraft sind, die hinter diesen Zahlen steht. Um die Ertragskraft zu messen, empfiehlt Berkshire Hathaway das Konzept der Owner Earnings, für deren Berechnung/Schätzung sowohl Daten aus der GuV, der Bilanz und der Kapitalflussrechnung benötigt werden (meist inklusive Vermerke im Anhang zum Konzernabschluss). 

Das Internet ist voll von Zitaten von Warren Buffett - meist kurze, knackige Sätze. Wer jedoch selber investieren will, sollte auch längeren Texten aus seiner Feder Beachtung schenken. Der hier vorgestellte Aufsatz ist einer von denen die mir persönlich am besten gefallen, weil das Konzept der Owner Earnings in meinen Augen Sinn macht und mir heute noch genauso viel nutzt wie früher, als ich angefangen habe, mir die ersten Bilanzen durchzulesen.

Ich habe mir angewöhnt, die Owner Earnings immer zu schätzen wenn ich mir ein Investment überlege, um die Qualität der ausgewiesenen Gewinne zu überprüfen. Es gibt genügend Unternehmen bei denen mir das nicht wirklich möglich ist, weil mir die Konzernbilanzen einfach zu kompliziert/nicht interpretierbar sind, was meist damit zusammenhängt dass ich das Geschäftsmodell nicht verstehe – ein Investment kommt dann schlicht und einfach nicht in Frage. Die Schätzung der Owner Earnings ist zeitaufwendig, da man sich zuerst die Zahlen besorgen muss, mit denen man rechnen will (Daten von Finanzportalen sind meist viel zu ungenau, zumindest die die gratis sind; ein Zugang zu einer Datenbank wie Capital IQ oder ähnliches ist mir wiederum zu teuer seit ich mit dem Studium fertig bin – heißt also: aus den Geschäftsberichten abtippen). Ich glaube aber, dass ich dadurch schon einigen Value-Traps entgangen bin.

Der folgende Text stammt aus dem Geschäftsbericht von Berkshire Hathaway von 1986, in dem Warren Buffett das Konzept der Owner Earnings anhand der damaligen Übernahme von Scott Fetzer erklärt – und auch darlegt, warum die einen oft erschlagenden Cash Flow- und EBITDA-Kennzahlen meist relativ wertlos sind. Ich habe mir überlegt, selbst einen Text zu verfassen, aber könnte den Sachverhalt wohl eh nicht so gut erklären. Außerdem ist Buffett’s Text, zumindest dafür dass es um Buchhaltung geht, recht amüsant geschrieben und immer noch aktuell, wenn auch nicht in allen Details: Goodwill wird heute nicht mehr regelmäßig abgeschrieben, sondern einem jährlichen Impairment-Test unterzogen, anderes aus Übernahmen entstandenes immaterielles Vermögen wir aber nach wie vor regelmäßig abgeschrieben (Customer relationships und ähnliches). 

Anmerkung: Wer den Text lieber in deutsch lesen würde: ich habe keine deutsche Übersetzung zum Posten zur Verfügung. Vielleicht kann Google helfen (als Microsoft-Aktionär müsste ich ja Bing empfehlen, aber das kennen halt nicht viele), ansonsten empfiehlt sich die deutsche Übersetzung des Buches von Lawrence Cunningham, in dem der Text enthalten ist. Auf Amazon: Essays von Warren Buffett: Das Buch für Investoren und Unternehmer



Aus dem Appendix des Geschäftsberichts 1986 von Berkshire Hathaway

Purchase-Price Accounting Adjustments and the "Cash Flow" Fallacy

First a short quiz: below are abbreviated 1986 statements of earnings for two companies. Which business is the more valuable?

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As you've probably guessed, Companies O and N are the same business - Scott Fetzer. In the "O" (for "old") column we have shown what the company's 1986 GAAP earnings would have been if we had not purchased it; in the "N" (for "new") column we have shown Scott Fetzer's GAAP earnings as actually reported by Berkshire.

It should be emphasized that the two columns depict identical economics - i.e., the same sales, wages, taxes, etc. And both "companies" generate the same amount of cash for owners. Only the accounting is different.

So, fellow philosophers, which column presents truth? Upon which set of numbers should managers and investors focus?

Before we tackle those questions, let's look at what produces the disparity between O and N. We will simplify our discussion in some respects, but the simplification should not produce any inaccuracies in analysis or conclusions.

The contrast between O and N comes about because we paid an amount for Scott Fetzer that was different from its stated net worth. Under GAAP, such differences - such premiums or discounts - must be accounted for by "purchase-price adjustments." In Scott Fetzer's case, we paid $315 million for net assets that were carried on its books at $172.4 million. So we paid a premium of $142.6 million.

The first step in accounting for any premium paid is to adjust the carrying value of current assets to current values. In practice, this requirement usually does not affect receivables, which are routinely carried at current value, but often affects inventories. Because of a $22.9 million LIFO reserve and other accounting intricacies, Scott Fetzer's inventory account was carried at a $37.3 million discount from current value. So, making our first accounting move, we used $37.3 million of our $142.6 million premium to increase the carrying value of the inventory.

Assuming any premium is left after current assets are adjusted, the next step is to adjust fixed assets to current value. In our case, this adjustment also required a few accounting acrobatics relating to deferred taxes. Since this has been billed as a simplified discussion, I will skip the details and give you the bottom line: $68.0 million was added to fixed assets and $13.0 million was eliminated from deferred tax liabilities. After making this $81.0 million adjustment, we were left with $24.3 million of premium to allocate.

Had our situation called for them two steps would next have been required: the adjustment of intangible assets other than Goodwill to current fair values, and the restatement of liabilities to current fair values, a requirement that typically affects only long-term debt and unfunded pension liabilities. In Scott Fetzer's case, however, neither of these steps was necessary.

The final accounting adjustment we needed to make, after recording fair market values for all assets and liabilities, was the assignment of the residual premium to Goodwill (technically known as "excess of cost over the fair value of net assets acquired"). This residual amounted to $24.3 million. Thus, the balance sheet of Scott Fetzer immediately before the acquisition, which is summarized below in column O, was transformed by the purchase into the balance sheet shown in column N. In real terms, both balance sheets depict the same assets and liabilities - but, as you can see, certain figures differ significantly.

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The higher balance sheet figures shown in column N produce the lower income figures shown in column N of the earnings statement presented earlier. This is the result of the asset write-ups and of the fact that some of the written-up assets must be depreciated or amortized. The higher the asset figure, the higher the annual depreciation or amortization charge to earnings must be. The charges that flowed to the earnings statement because of the balance sheet write-ups were numbered in the statement of earnings shown earlier:
  1. $4,979,000 for non-cash inventory costs resulting, primarily, from reductions that Scott Fetzer made in its inventories during 1986; charges of this kind are apt to be small or non-existent in future years.
  2. $5,054,000 for extra depreciation attributable to the write-up of fixed assets; a charge approximating this amount will probably be made annually for 12 more years.
  3. $595,000 for amortization of Goodwill; this charge will be made annually for 39 more years in a slightly larger amount because our purchase was made on January 6 and, therefore, the 1986 figure applies to only 98% of the year.
  4. $998,000 for deferred-tax acrobatics that are beyond my ability to explain briefly (or perhaps even non-briefly); a charge approximating this amount will probably be made annually for 12 more years.
It is important to understand that none of these newly-created accounting costs, totaling $11.6 million, are deductible for income tax purposes. The "new" Scott Fetzer pays exactly the same tax as the "old" Scott Fetzer would have, even though the GAAP earnings of the two entities differ greatly. And, in respect to operating earnings, that would be true in the future also. However, in the unlikely event that Scott Fetzer sells one of its businesses, the tax consequences to the "old" and "new" company might differ widely.

By the end of 1986 the difference between the net worth of the "old" and "new" Scott Fetzer had been reduced from $142.6 million to $131.0 million by means of the extra $11.6 million that was charged to earnings of the new entity. As the years go by, similar charges to earnings will cause most of the premium to disappear, and the two balance sheets will converge. However, the higher land values and most of the higher inventory values that were established on the new balance sheet will remain unless land is disposed of or inventory levels are further reduced.

* * *

What does all this mean for owners? Did the shareholders of Berkshire buy a business that earned $40.2 million in 1986 or did they buy one earning $28.6 million? Were those $11.6 million of new charges a real economic cost to us? Should investors pay more for the stock of Company O than of Company N? And, if a business is worth some given multiple of earnings, was Scott Fetzer worth considerably more the day before we bought it than it was worth the following day?

If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N's items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c). However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since( c) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."

The approach we have outlined produces "owner earnings" for Company O and Company N that are identical, which means valuations are also identical, just as common sense would tell you should be the case. This result is reached because the sum of (a) and (b) is the same in both columns O and N, and because( c) is necessarily the same in both cases.

And what do Charlie and I, as owners and managers, believe is the correct figure for the owner earnings of Scott Fetzer? Under current circumstances, we believe ( c) is very close to the "old" company's (b) number of $8.3 million and much below the "new" company's (b) number of $19.9 million. Therefore, we believe that owner earnings are far better depicted by the reported earnings in the O column than by those in the N column. In other words, we feel owner earnings of Scott Fetzer are considerably larger than the GAAP figures that we report.

That is obviously a happy state of affairs. But calculations of this sort usually do not provide such pleasant news. Most managers probably will acknowledge that they need to spend something more than (b) on their businesses over the longer term just to hold their ground in terms of both unit volume and competitive position. When this imperative exists - that is, when ( c) exceeds (b) - GAAP earnings overstate owner earnings. Frequently this overstatement is substantial. The oil industry has in recent years provided a conspicuous example of this phenomenon. Had most major oil companies spent only (b) each year, they would have guaranteed their shrinkage in real terms.

All of this points up the absurdity of the "cash flow" numbers that are often set forth in Wall Street reports. These numbers routinely include (a) plus (b) - but do not subtract ( c) . Most sales brochures of investment bankers also feature deceptive presentations of this kind. These imply that the business being offered is the commercial counterpart of the Pyramids - forever state-of-the-art, never needing to be replaced, improved or refurbished. Indeed, if all U.S. corporations were to be offered simultaneously for sale through our leading investment bankers - and if the sales brochures describing them were to be believed - governmental projections of national plant and equipment spending would have to be slashed by 90%.

"Cash Flow", true, may serve as a shorthand of some utility in descriptions of certain real estate businesses or other enterprises that make huge initial outlays and only tiny outlays thereafter. A company whose only holding is a bridge or an extremely long-lived gas field would be an example. But "cash flow" is meaningless in such businesses as manufacturing, retailing, extractive companies, and utilities because, for them, ( c) is always significant. To be sure, businesses of this kind may in a given year be able to defer capital spending. But over a five- or ten-year period, they must make the investment - or the business decays.

Why, then, are "cash flow" numbers so popular today? In answer, we confess our cynicism: we believe these numbers are frequently used by marketers of businesses and securities in attempts to justify the unjustifiable (and thereby to sell what should be the unsalable). When (a) - that is, GAAP earnings - looks by itself inadequate to service debt of a junk bond or justify a foolish stock price, how convenient it becomes for salesmen to focus on (a) + (b). But you shouldn't add (b) without subtracting ( c) : though dentists correctly claim that if you ignore your teeth they'll go away, the same is not true for ( c) . The company or investor believing that the debt-servicing ability or the equity valuation of an enterprise can be measured by totaling (a) and (b) while ignoring ( c) is headed for certain trouble.

* * *

To sum up: in the case of both Scott Fetzer and our other businesses, we feel that (b) on an historical-cost basis - i.e., with both amortization of intangibles and other purchase-price adjustments excluded - is quite close in amount to ( c) . (The two items are not identical, of course. For example, at See's we annually make capitalized expenditures that exceed depreciation by $500,000 to $1 million, simply to hold our ground competitively.) Our conviction about this point is the reason we show our amortization and other purchase-price adjustment items separately in the table on page 8 and is also our reason for viewing the earnings of the individual businesses as reported there as much more closely approximating owner earnings than the GAAP figures.

Questioning GAAP figures may seem impious to some. After all, what are we paying the accountants for if it is not to deliver us the "truth" about our business. But the accountants' job is to record, not to evaluate. The evaluation job falls to investors and managers.

Accounting numbers, of course, are the language of business and as such are of enormous help to anyone evaluating the worth of a business and tracking its progress. Charlie and I would be lost without these numbers: they invariably are the starting point for us in evaluating our own businesses and those of others. Managers and owners need to remember, however, that accounting is but an aid to business thinking, never a substitute for it.

5. November 2014

Hornbach – Value im DIY-Markt

Jippie jaja jippie jippie jaay. Ob das richtig geschrieben ist lasse ich einmal dahingestellt, aber die meisten Leser werden die Werbung von Hornbach kennen. Die beiden Aktien der deutschen DIY-Kette (DIY: do it yourself) schreien jedenfalls kaufen. Das habe ich letztens auch getan, und zwar die Hornbach-Baumarkt Aktie, wie im Wikifolio ersichtlich ist.


Doch der Reihe nach. Der Hornbach-Konzern ist prinzipiell im DIY-Markt in Deutschland sowie in Österreich, den Niederlanden, Tschechien, der Schweiz, Rumänien, Schweden, Slowakei und in Luxemburg tätig. Deutschland trägt ca. zwei Drittel zum Umsatz bei, das restliche Drittel verteilt sich auf die anderen Länder. Mit dem Handelsgeschäft ist das Immobiliengeschäft verbunden, das zwar für stille Reserven in der Bilanz sorgt, aber auf das ich nach meiner Erfahrung mit Tesco nicht allzu viel gebe. Wichtig ist das operative Geschäft im Handel.

Holding oder Baumarkt?

Neben dem DIY-Geschäft betreibt Hornbach auch ein Baustoffgeschäft und eben das Immobiliengeschäft. Der Konzernaufbau und die Eigentümerstruktur sind kompliziert genug für ein so kleines Unternehmen, deswegen hier ein Überblick (aus dem Geschäftsbericht der Holding):

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Sowohl die Hornbach Holding als auch die Hornbach-Baumarkt AG notieren an der Börse.
  • Holding: nur die Vorzugsaktien, Stammaktien (mit Stimmrechten) im Besitz der Hornbach Familientreuhand GmbH
  • Baumarkt: 76,4% im Besitz der Holding, Rest an der Börse (Stammaktien)

Soweit ich das verstanden habe betreibt die Holding zwar ein eigenes Immobiliengeschäft, die Hornbach-Baumarkt aber ebenfalls. Wie auch immer, es rentiert sich die Kapitalrenditen der einzelnen Bereiche über die Jahre zu studieren, vor allem da sie sich aus der Segmentberichterstattung der beiden Gesellschaften halbwegs ableiten lassen.

ROIC (EBIT / Invested Capital):


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Die Zahlen sind mit etwas Vorsicht zu genießen, da sie teilweise aus verschiedenen Geschäftsberichten (Holding und Baumarkt) stammen und nicht alle Daten bis ins letzte Detail zu jedem Geschäftsbereich verfügbar sind. Für einen groben Überblick sind sie allerdings mehr als gut genug.

Es ist relativ eindeutig, dass die Baumärkte der Geschäftsbereich mit der höchsten Kapitalrendite sind, und das eigentlich immer schon. Das ist auch der Grund warum ich mich für die Baumarkt-Aktie entschieden habe, und nicht für die Vorzugs-Aktie der Holding. Bewertungstechnisch (KBV, KGV) sind die beiden Aktien ja relativ ähnlich, bei der Hornbach-Baumarkt erhält man jedoch
  • den verhältnismäßig größeren Anteil am rentableren DIY-Baumarkt-Geschäft,
  • die höhere Dividendenrendite, weil die Holding das Kapital in die (bisher) relativ wenig rentable Baustoff Union steckt, anstatt auszuschütten und
  • den weniger verschuldeten Teilbereich des Konzerns (obwohl das bei einer Pleite wohl kaum eine Rolle spielen würde - ich gehe allerdings nicht von so einem Horrorszenario aus).

Harter Wettbewerb in Deutschland – Konsolidierung läuft

Innerhalb des Baumarktgeschäftes ist Deutschland der wichtigste Markt. Der deutsche Handel ist brutal kompetitiv, was an dem stark fragmentierten Markt liegt. Prinzipiell ist eine Konsolidierung zu erwarten, für die die Pleite von Praktiker den Startschuss gab – einem der aggressivsten Wettbewerber. Auch andere Unternehmen ächzen unter dem harten Wettbewerb. Hornbach arbeitet hier mit (im Vergleich zum internationalen Geschäft) sehr niedrigen Margen, blieb jedoch immer profitabel. Angesichts der sehr konservativen Herangehensweise des Hornbach-Managements (die Lektüre der Geschäftsberichte ist sehr zu empfehlen) erwarte ich, dass Hornbach als einer der Profiteure aus dieser Konsolidierung herausgehen wird, wobei danach auch höhere Margen vorstellbar sind.

Operative Margen

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Angesichts fehlender Informationen konnte ich hier keine Trennung zwischen Baumarkt und Immobiliengeschäft vornehmen, vermute jedoch, dass Ausreißer wie 2009 eine Ausnahme sind. 

Anzahl Filialen & Marktanteil

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In den letzten 10 Jahren hat sich Hornbach auf die Expansion im Ausland konzentriert, was angesichts der Wettbewerbssituation auch richtig war. Der starke Fokus auf Projekt-Kunden lies Hornbach in Deutschland dennoch konstant Marktanteile dazugewinnen – auf inzwischen ca. 10%. Im aktuellen Geschäftsjahr eröffnete Hornbach bereits 3 neue Filialen in Deutschland, bis zum Ende des Geschäftsjahres werden noch ein paar dazukommen (darunter auch einige übernommene Standorte von Praktiker).

Kauf

Alles in allem ist Hornbach ein gut geführter Konzern. Die Aktie notiert auf Niveau des Buchwertes je Aktie von ca. 28 EUR und Hornbach hat die Möglichkeit als einer der großen Profiteure aus der Konsolidierung des deutschen DIY-Marktes hervorzugehen, was sich in steigenden Gewinnen niederschlagen sollte.

Gewinn, Dividende und Buchwert je Aktie

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In den ersten 6 Monaten des aktuellen Geschäftsjahres hat Hornbach-Baumarkt übrigens EUR 2,58 je Aktie verdient, was gegenüber dem Vorjahr eine starke Steigerung bedeutet. Allerdings ist das Geschäft stark saisonal und vom Wetter beeinflusst: die zweite Jahreshälfte (Herbst/Winter) bringt normalerweise wesentlich schwächere Ergebnisse als die erste (Frühjahr/Sommer).

Ich sehe die normalisierte Ertragskraft irgendwo bei EUR 2,50 pro Aktie – wie erwähnt mit Potenzial zu (kräftigen) Steigerungen. Ein KGV um 11 herum erscheint mir recht günstig für dieses Potenzial, und stellt eine faire Bewertung dar, sollte sich das erhoffte Wachstum nicht einstellen.



Lesenswert:

Value and Opportunity4-teilige Serie (2011):

9. September 2014

eBay – ein funktionierendes e-Commerce Modell mit Wachstumsaussichten

eBay ist ein global tätiger Konzern der sich einem eindeutigen Ziel verschrieben hat: die Vorräte und die Käufer dieser Welt zusammenzuführen. eBay selbst sieht sich im Zentrum eines großen Umbruchs im Handel (The Commerce Revolution) und betreibt ein in meinen Augen sehr stabiles Geschäftsmodell (eigentlich zwei), auf das (die) ich hier etwas genauer eingehen möchte: Marketplaces und Payments (Name der Segmente in der Berichterstattung). Auf den dritten Geschäftsbereich (Enterprise) gehe ich hier nicht ein, da dieser noch relativ klein ist (zumindest verhältnismäßig).

Marketplaces

Die ersten Jahre des Unternehmens standen ganz klar im Zeichen der auktions-basierten Transaktionen über die (so ziemlich jedem) bekannten Online-Marktplätze. eBay revolutionierte den Second-Hand-Markt mit Hilfe des Internets, indem es das Prinzip des Flohmarktes auf die ganze Welt übertragen hat: ‚one man’s junk is another man’s treasure‘. Alles was es dazu brauchte, war
  • ein funktionierender Online-Markplatz;
  • die Möglichkeit Feedback zu anderen Usern abzugeben, um den Markplatz ‚sauber‘ zu halten; und
  • das Erreichen einer kritischen Größe bei der Anzahl an Käufern und Verkäufern, um von dem wichtigen Netzwerkeffekt zu profitieren. Die vielen User, die den Marktplatz nach Schnäppchen durchkämen sorgen dafür, dass die Auktionen mit halbwegs fairen Preisen enden, was Verkäufer anzieht, was zu einem höheren Angebot führt, was neue Käufer anzieht usw.
Es sind genau diese drei Dinge, die bis heute das ökonomische Kapital der eBay-Marktplätze ausmachen.

Die Umsätze von eBay werden dadurch generiert, dass ein Teil des abgewickelten Geschäftsvolumens (Gross Merchandise Volume – GMV) als Gebühr bei eBay verbleibt, anstatt zum Verkäufer zu gehen, ähnlich wie klassische Marktbetreiber Gebühren bei den Marktteilnehmern einheben – nur eben online. eBay selbst ist also kein Händler, sondern nur der Betreiber des Marktplatzes. Die Kosten setzen sich mehr oder weniger aus der Entwicklung der Portale (Programmierer) und Ausgaben für Marketing zusammen. Das sind naturgemäß eher Fixkosten, und das Geschäftsmodell ist hochgradig skalierbar. Eine zusätzlich durchgeführte Transaktion führt zu praktisch keinen zusätzlichen Kosten. Dieses Konzept ist ein ganz anderes als beispielsweise jenes von Amazon.com. Denn während Amazon als Händler mit der ganzen Welt konkurriert (oder wie es Jeff Bezos ausdrückt: ‚Your margin is my opportunity‘), versucht eBay in erster Linie seinen Partnern zum Erfolg zu verhelfen.

In den letzten Jahren geht der Trend auf eBay eher weg vom klassischen Auktionsformat (Second-Hand), hin zu Angeboten mit Fixpreis (und Neuware). Durch attraktive Angebote für größere Händler und Hersteller möchte sich eBay als direkte Vertriebsplattform für diese etablieren, dabei aber den Charakter als Marktplatz beibehalten. Die Masse von ca. 140 Mio. aktiven Käufern (2013) auf den eBay-Plattformen soll dies ermöglichen. Eine Strategie, die sich bisher als durchaus erfolgreich herausstellt.

Die folgende Grafik zeigt das abgewickelte Geschäftsvolumen (GMV, in Mio. USD – blauer Balken) auf den Online Marktplätzen, und die Umsätze, Kosten und operativen Gewinne je Dollar an abgewickeltem Volumen (jeweils in Cents; aufgrund dieser Darstellung können diese auch in Prozenten des GMV gelesen werden).

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Zur Interpretation: über eBay wurde im Jahr 2013 ca. 83 Mrd. USD an Geschäftsvolumen abgewickelt, wobei eBay von jedem abgewickeltem Dollar ca. 10 Cent an Gebühren (Umsätze für eBay) kassiert hat, ca. 6 Cent an Kosten anfielen und 4 Cent als operativer Gewinn übrig blieben. Das entspricht einer operativen Marge von 40%, und einem operativen Gewinn von ca. 3,3 Mrd. USD (4 Cent von jedem Dollar Geschäftsvolumen, also 4 Cent * 83 Mrd. USD).

Die wichtigsten Kennzahlen-Indikatoren für die Gesundheit des Marktplatz-Geschäftes sind in meinen Augen die Anzahl an aktiven Usern und die Entwicklung des abgewickelten Volumens, das im zweistelligen Prozentbereich wächst. Deswegen habe ich den zunehmenden Fokus auf Fixpreis-Artikel oben auch als bisher erfolgreich bezeichnet (die Umstellung erfolgte 2008/2009). Die operative Marge von 40% lässt sich auch länger zurückverfolgen, und ist in meinen Augen ein klares Zeichen für die dauerhaft starke Position der eBay Marktplätze, bzw. der eBay Marke.

Der globale e-Commerce Markt wird in den nächsten Jahren aller Voraussicht nach weiter stark wachsen, und ich sehe eBay mit seinem skalierbaren Geschäftsmodell durchaus als Profiteur dieser Entwicklung.

Payments

Von Anfang an hatte der gesamte e-Commerce Sektor (inklusive eBay) ein Problem: wie bezahlen? Prinzipiell soll die Bezahlung schnell funktionieren, was auch per Kreditkarte möglich ist. Es ist jedoch nicht jedermanns Sache, seine Kreditkarten-Daten über das Internet an unbekannte und möglicherweise unseriöse Anbieter auf irgendwelchen vorher noch nie benutzten Online-Shops zu senden. Dieses Problem wurde von PayPal gelöst, indem es das Senden von sensiblen Daten an Fremde unnötig gemacht hat, da diese Daten nur an PayPal übermittelt werden müssen. 2002 wurde PayPal von eBay übernommen und in das eBay-System integriert. Inzwischen hat sich PayPal als sehr beliebte Online-Bezahl-Methode etabliert, und wird auch für mobile Zahlungen weiterentwickelt. Ca. zwei Drittel der Transaktion auf den eBay Marktplätzen werden mit PayPal bezahlt, umgekehrt machen die Marktplätze aber nur noch ca. 30% des PayPal-Umsatzes aus (sprich ca. 70% kommen inzwischen von außerhalb von eBay). 

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Ähnlich wie beim Marktplatzgeschäft kommt es auch in diesem Geschäft auf ein paar wichtige Eigenschaften an, die der Dienst erfüllen muss, um erfolgreich zu sein: Sicherheit, Einfachheit und (wie beim Marktplatzgeschäft) eine kritische Größe, die gewährleistet, dass das System sowohl von Käufern als auch von Verkäufern akzeptiert wird.

Ebenfalls ähnlich wie beim Marktplatzgeschäft, kassiert PayPal einen Prozentsatz des abgewickelten Volumens als Prämie. In diesem Geschäft entstehen deutlich mehr variable Kosten als im Marktplatz-Segment, in erster Linie Gebühren an Banken und Kreditkarten-Zahlungs-Abwickler. Dennoch zeichnet sich auch dieses Geschäft durch einen relativ hohen Fixkostenanteil aus, sodass das Geschäftsmodell skalierbar, der Netzwerkeffekt vergrößert und PayPal somit relevanter wird. Analog zu obigem Bildchen, zeigt folgende Grafik das abgewickelte Geschäftsvolumen von PayPal (Total Payment Volume - TPV, in Mio. USD – blauer Balken), und die Umsätze, Kosten und operativen Gewinne je Dollar an abgewickeltem Volumen (wieder jeweils in Cents).

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Zur Interpretation: über PayPal wurde im Jahr 2013 ca. 180 Mrd. USD an Geschäftsvolumen abgewickelt, wobei PayPal von jedem abgewickeltem Dollar ca. 3,7 Cent an Gebühren (Umsätze für PayPal) kassiert hat, ca. 2,8 Cent an Kosten anfielen und 0,9 Cent als operativer Gewinn übrig blieben. Das entspricht einer operativen Marge von 24%. Wieder kommt es auf die Anzahl an aktiven Usern und die Entwicklung des abgewickelten Volumens an. Letzteres wächst mit über 20% per anno. Die operative Marge steigt, obwohl der Umsatz in Prozent des TPV im Schnitt sinkt - 2008 kassierte PayPal im Schnitt noch 4% des TPV, inzwischen sind wir bei 3,7%.

Wenn der globale e-Commerce Sektor wachsen wird, wird auch PayPal mit einiger Sicherheit stark wachsen, da der Zahlungsdienstleister inzwischen über ein starkes Markenimage verfügt das für Bequemlichkeit, Sicherheit und einen konkurrenzfähigen Preis steht und in praktisch allen relevanten Ländern der Welt verfügbar ist. Mit dem relativ neu eingeführten Service BillMeLater steigt PayPal in Zukunft auch in das Finanzierungsgeschäft ein. Dass PayPal von einer starken Marktstellung profitiert, die nicht einfach zu kopieren oder anzugreifen ist, ist übrigens nicht nur an den Margen ablesbar. Google, Amazon, Apple und andere versuchen seit Jahren im Online-Zahlungsbereich Fuß zu fassen, blieben bisher aber ohne Erfolg.

Geschäftsenwicklung

In folgender Grafik ist die Umsatzentwicklung nach Segmenten abgebildet. 2013 wurden 48% des Umsatzes in den USA erzielt, 14% in UK und 12% in Deutschland. Die sinkenden Margen sind nicht wirklich beängstigend, sondern lediglich die Folge davon, dass das Payments-Segment mit seinen „niedrigeren“ Margen viel schneller wächst als das Marketplaces-Segment. Wie schon erwähnt, spielt das Enterprise-Segment bisher keine allzu große Rolle. Das Segment Other spielte nur kurzzeitig von 2006 bis 2009 eine Rolle. Es handelte sich dabei um die Umsätze von Skype, das für diese paar Jahre ebenfalls zu eBay gehörte. Die Integration von Skype in die Handelsplattformen hat allerdings nicht wirklich funktioniert, weswegen Skype wieder verkauft wurde – an Microsoft.

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Die nächste Grafik zeigt die EBIT-Zusammensetzung. ‚One-offs & elimination‘ betrifft vor allem Gewinne und Verluste in Zusammenhang mit Skype, kann aus heutiger Sicht also vernachlässigt werden. ‚Corporate & other‘ betrifft Kosten, die keinem Segment direkt zugeordnet werden können inkl. aktienbasierter Vergütungen und akquisitions-bedingter Abschreibungen auf immaterielles Vermögen. 

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Payments wächst durchgehend stark. Marketplaces hingegen hatte von 2007 bis 2010 ein Wachstumsproblem sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn, das nicht nur auf die Wirtschaftskrise geschoben werden kann, da andere e-Commerce Plattformen in dieser Zeit sehr stark gewachsen sind. Die Umstellung auf mehr Fixpreis-Angebote, mit einer relativen Bevorzugung von verhältnismäßig großen Verkäufern und einer Verbesserung des Auftritts der Portale macht sich seit einiger Zeit jedoch deutlich positiv bemerkbar, auch wenn das vielen (ehemaligen) eBay-Usern gar nicht gefallen mag. Ich muss zugeben, dass ich vom Erfolg dieser Strategie, die eher weg geht vom ursprünglichen Modell des Online-Flohmarktes, eigentlich auch nicht unbedingt zu überzeugen gewesen wäre, da einige Kunden diese als für sie nachteilhaft empfunden haben. Aber die Zahlen sprechen eigentlich eine relativ eindeutige Sprache.

Spin-off von PayPal?

Anfang des Jahres hat Carl Icahn ca. 2% der eBay Aktien gekauft, und verlangt vom Management eine Abspaltung von PayPal, weil er denkt dass eBay und (vor allem) PayPal alleine mehr wert sind, als zusammen in einem Firmengeflecht. Seine Argumentation geht in die Richtung, dass PayPal von starken eBay-Konkurrenten akzeptiert werden würde (und somit schneller wachsen und Marktanteile gewinnen könnte), wenn die Verbindung mit eBay eben nicht da wäre. Diese Logik hat was.

Auf der anderen Seite kann natürlich auch argumentiert werden, dass PayPal nur deswegen so groß und weitläufig akzeptiert werden konnte, weil die Verbindung mit eBay da war, und sich diese beiden Dienste perfekt ergänzt haben. Synergieeffekte zwischen den beiden sind zumindest das Argument der eBay-Geschäftsführung gegen den Spin-off.

Von außen lässt sich kaum beurteilen, welcher Standpunkt „richtiger“ ist. Zumindest nicht für mich. Gefühlsmäßig würde ich allerdings eher Icahn zustimmen. PayPal hat eine kritische Größe erreicht, und ein Management das sich ganz auf die Ziele von PayPal konzentrieren kann, könnte vielleicht effizienter arbeiten, als eines das PayPal immer mit dem Hintergedanken mitschleppt die eBay-Marktplätze zu unterstützen. Tatsache ist, dass Icahn, zumindest für den Moment ruhig hält, aber den Spin-off noch keineswegs aus den Augen verloren hat, während die Geschäftsführung überprüft, ob ein Spin-off sinnvoll sein könnte. Es gibt auch schon Spekulationen, dass PayPal, sollte es tatsächlich abgespalten werden, ein interessantes Übernahmeziel für Apple, Google oder sonst wen werden könnte. Ende offen.

Fazit

eBay ist sicher nicht die billigste Aktie im wikifolio, aber wohl diejenige mit den aussichtsreichsten Wachstumsmöglichkeiten. Erstens, über die sehr bekannte Handelsplattform, zweitens über PayPal, das eines der größten Probleme der Online-Zahlungen löst, und drittens über das hier nicht diskutierte Enterprise-Segment. Und obwohl eBay eines der wenigen Internet-Unternehmen ist, das über ein solides Geschäftsmodell verfügt, das bereits jetzt Geld abwirft (bzw. seit langer Zeit, und diesbezüglich nicht auf die Zukunft hoffen muss), ist es interessanterweise eines von den wenigen, die halbwegs moderat und nicht total überteuert bewertet sind. Doch vielleicht ist das ja auch gerade der Grund dafür.

Auch für eBay gilt: ich bin bereit aufzustocken, am liebsten bei tieferen Kursen.,

Investor Relations: investor.ebayinc.com