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Der
Umsatzbeitrag von Sempermed machte in 2012 ca. 46% aus, der von Semperflex rund
22%, Sempertrans ca. 17%, der restliche Umsatz kam von Semperform (nicht ganz
15%). Die folgende Grafik gibt eine Übersicht über die operativen Margen
(Operatives Ergebnis in Prozent vom Umsatz), die diese vier Geschäftsbereiche
seit 2002 erzielt haben.
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Wie zu sehen
ist, sind die Margen in einigen Geschäftsbereichen recht volatil, allerdings
sind sie nie negativ. Anfangs dachte ich mir, dass Sempermed von den
Margen her viel stabiler sein müsste, als die anderen Geschäftsbereiche, da ich
glaubte dass das Geschäft mit medizinischen Handschuhen ziemlich stabil laufen
sollte. Die Grafik zeigt aber, dass das gar nicht unbedingt der Fall ist. In
Summe sind die Margen aber recht stabil, da sich gute und schlechte Ergebnisse
der verschiedenen Segmente immer halbwegs auszugleichen scheinen. Um das zu
verdeutlichen zeigt die folgende Grafik die Vorsteuermarge und, um eine
ungefähre Vorstellung von der Renditen zu erhalten, die Eigenkapitalrendite
(ROE) und die Rendite auf die Bilanzsumme gleich dazu (ROA, wobei der Goodwill
von der Bilanzsumme abgezogen wurde).
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Umgelegt auf
Gewinn und Dividende pro Aktie sieht das so aus:
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Ein Exkurs:
Die etwas
schlechteren Vorsteuermargen und Renditen seit 2010 stammen, neben dem etwas
zäheren Geschäftsverlauf, aus einer buchhalterischen Eigenheit, die meiner
Meinung nach nicht allzu viel zu bedeuten hat. In der Gewinn- und
Verlustrechnung wird seit 2010 im Finanzergebnis eine Art Zins für „kündbare
Minderheiten“ abgezogen, der vorher unter dem Posten „Anteile nicht
beherrschender Gesellschafter“ abgezogen wurde (erst nach der Steuer) – dadurch
wird die Vorsteuermarge etwas in Mitleidenschaft gezogen. Dieser Posten muss im
Finanzergebnis abgezogen werden wenn
„einem nicht beherrschenden Gesellschafter eines Tochterunternehmens ein unbedingtes Kündigungsrecht zusteht oder wenn die Gesellschaft, an der ein nicht beherrschender Gesellschafter beteiligt ist, befristet ist“
Zusätzlich
entsteht in der Bilanz eine Verbindlichkeit (statt eines Ausweises im
Eigenkapital unter „nicht beherrschende Anteile“) die irgendwann zu bezahlen
sein wird/könnte. Nachdem ich die Bilanz angesehen habe, dachte ich mir aber
- Die (geschätzte) Höhe dieser Verbindlichkeit scheint nicht allzu Besorgnis erregend zu sein. Theoretisch könnte sie mit aus den Cash-Beständen getilgt werden.
- Falls die Verbindlichkeit fällig wird, müsste sie ja in Eigenkapital „getauscht“ werden – was mir eh lieber wäre. Es wäre aber wohl eine Cash-Zahlung erforderlich.
- Ob der Aufwandsposten im Finanzergebnis oder unter „nicht beherrschende Anteile“ abgezogen wird, kann mir als Aktionär eigentlich egal sein. Das Nettoergebnis für die Aktionäre wird auf jeden Fall vermindert.
- Es könnte sogar ein positiver Effekt entstehen, wenn dieser Aufwandsposten von der Steuerzahlung abgesetzt werden kann (worüber ich mir noch im Unklaren bin – ich wäre froh, wenn mir das jemand mit tieferen Buchhaltungskenntnissen beantworten könnte)
Ich habe für die Margen in obiger Grafik auf jeden Fall die veröffentlichten
Vorsteuerergebnisse benutzt. Wer den Effekt rausrechnen möchte, muss das
also selber machen.
Geschäftsbereich
Medizin
Im Bereich
Sempermed hatte das Unternehmen in letzter Zeit etwas Probleme was, nach allem
was ich herausfinden konnte, an Überkapazitäten im Markt für die Art von
Handschuhen liegt die Semperit produziert. Dadurch konnten gestiegene
Rohstoffpreise nicht gleich weitergegeben werden, und in Thailand hat es auch
noch Belastungen durch einen Sturm gegeben. Im Laufe der nächsten Jahre sollte
sich das, meiner Meinung nach, wieder legen. Gegen Ende 2012 hat Semperit die
bisher größte Übernahme der Firmengeschichte getätigt – Latexx Partners. Weil
die Akquisition erst gegen Ende des Jahres stattfand, ist ein Ergebnisbeitrag
im Jahr 2012 noch kaum auszumachen. Das ist übrigens auch einer der Gründe
warum der ROA in der Grafik weiter oben im 2012er Jahr gar so schlecht aussieht
– die Assets sind schon in der Bilanz, Gewinn aber noch keiner. Ein Kommentar
zu dieser Übernahme aus dem Geschäftsbericht 2012:
„Latexx ist einer der größten Produzenten medizinischer Handschuhe in Malaysia. Durch die Übernahme von Latexx Partners kann die Semperit Gruppe ihre Position am globalen Handschuhmarkt signifikant stärken, ihr Produktportfolio aufwerten, neue Kundengruppen beliefern und erhält Zugang zu neuen, innovativen Produkten.“
Ob der gezahlte
Preis gerechtfertigt ist, wird sich erst in Zukunft weisen. Die Margen von
Latexx sind auf den ersten Blick nicht schlecht. Der Preis ist allerdings auch
deutlich über Buchwert, was der durch die Akquisition entstandene Goodwill in
der Bilanz zeigt.
Zusammenfassend
kann man sagen, dass Sempermed im Moment ein paar Probleme hat, aber
- ein Weltmarktanteil von 8% im Bereich Untersuchungshandschuhe und ein Anteil von über 15% im Bereich Operationshandschuhe in Europa – starke Marktpositionen,
- demografischer Wandel und eine weltweit höhere Lebenserwartung,
- ein steigendes Hygienebewusstsein und zunehmender Wohlstand in den Wachstumsmärkten Asien und Lateinamerika
- innovative F&E Aktivitäten, Beispiel: „So gelang es Sempermed als weltweit erstem Hersteller, einen Operationshandschuh aus dem naturlatexähnlichen Material Polyisopren zu entwickeln, der anstelle von allergieauslösenden Beschleunigerchemikalien durch UV-Licht vernetzt wird. Diese Innovation wurde im November 2012 auf der weltweit größten Medizinfachmesse „Medica“ in Düsseldorf erstmals präsentiert; die Markteinführung ist für 2013 geplant.“ (Ich muss zugeben, dass mir das nicht viel sagt. Ich sehe ‚nicht-allergie-auslösend‘ und bin schon beeindruckt…)
sollten auch
wieder bessere Zeiten zulassen. Zumal sich andere Unternehmen die momentan
gedrückten Zahlen von Sempermed in guten Zeiten wünschen würden.
Geschäftsbereich
Industrie
In diesem
Geschäftsbereich läuft es momentan ganz gut, deshalb möchte ich nur einen
kurzen Überblick darüber geben, wovon der Geschäftsverlauf in Zukunft abhängen
könnte – im Geschäftsbericht ist das übrigens sehr schön zusammengefasst. Gedanken
zu Chancen und Risiken darf sich der Leser gerne selbst machen. Ich persönlich
denke, dass die Chancen überwiegen, und Semperit sich mit seinen starken
Marktpositionen vor der Zukunft nicht zu fürchten braucht.
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Semperform ist
in kleineren Marktnischen tätig. Wichtige Faktoren für die Nachfrage nach
Produkten sind Investitionen in Infrastruktur, Situation der Baubranche
(Fensterprofile), Urbanisierung (vor allem in Asien - Handläufe in Kaufhäusern,
U-Bahnen, Flughäfen etc.) und, als österreichisches Unternehmen, natürlich, die
Schneelage (Ski- und Gummifolien für Skier, Snowboards, Lifte und andere Anlagen
in Wintersportorten).
Bewertung
Der Gewinn pro
Aktie lag 2012 bei EUR 2,25, der durchschnittliche Gewinn pro Aktie in den
letzten 5 Jahren bei EUR 2,16. In beiden Fällen kommen wir auf ein KGV von
etwas über 13. Der Buchwert pro Aktie liegt bei knapp EUR 20. Durch die
Latexx-Akquisition hat sich allerdings ein hoher Goodwill gebildet. Wenn wir
diesen abziehen bleiben noch ca. EUR 15 Buchwert pro Aktie übrig. Die Dividende
für 2012 beträgt EUR 0,80, was bei einem Kurs von ca. EUR 30 eine
Dividendenrendite von etwa 2,7% ergibt.
Diese Zahlen
zeigen, dass die Semperit-Aktie nicht unbedingt stinkbillig ist. Zu bedenken
ist jedoch, dass das Geschäftsumfeld in den letzten 5 Jahren sehr schwierig
war, wobei sich die Geschäftsverläufe in den einzelnen Segmenten recht
unterschiedlich entwickelten. Die Zahlen über die letzten 10 Jahre zeigen jedoch, dass die Semperit Gruppe in all ihren Märkten eine starke Stellung hat, und ich denke, dass sich
daran grundlegend nicht viel geändert hat. Wenn sich die Situation bei
Sempermed wieder etwas gebessert hat, die Latexx-Akquisition sich in den
Gewinn- und Verlustrechnungen auswirkt, und etwas zusätzliches Wachstum auch
aus den anderen Geschäftsbereichen kommt (das Management will das Geschäft bis
2015 durchschnittlich mit 10% wachsen lassen und dabei eine EBIT-Marge zwischen
8 und 11% erreichen – was ich nicht für unrealistisch halte, die
durchschnittliche EBIT-Marge seit 2002 liegt bei 10%), dann sollte ein Gewinn
von EUR 3 pro Aktie möglich sein. Ich habe auch ein bisschen mit einem
DCF-Modell herum- und verschiedene Szenarien durchgespielt (DCF ist halt immer
so eine Sache…) und komme zu dem Schluss dass die Aktie EUR 45 aufwärts wert
sein könnte.
Wie schon
erwähnt, die Aktie ist nicht stinkbillig, aber man kauft mit Semperit ein
Qualitätsunternehmen. Und zu teuer ist die Aktie meiner Meinung nach auf keinen
Fall. Long.
Praktisch alle Rohdaten und
Fakten stammen von der Investor Relations Seite der Semperit Gruppe,
der größte Teil aus den Geschäftsberichten:
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