3. August 2017

Links und ein Video

John Malone und Liberty Ventures warten mit einem neuen, nicht uninteressanten Deal auf. Ein Kabelbetreiber mit sehr starker Präsenz in Alaska. LVNTA wird nach dem Deal in Liberty GCI umbenannt werden - mit "Hard Spin" der neuen Einheit. Yet another Value Blog mit einer Übersicht. (Die Kurse von LVNTA bzw. GCI könnten schon etwas davongelaufen sein...)

Ganz interessant für meine Liberty Sirius Position, bzw. LiLAC: How do you Value a Subscriber, via 25iq

Wedgewood Partners - Humility and Rationality in Practice. Unter anderem mit Express Scripts, über die ich hier mal geschrieben, aber in die ich nie investiert habe. Grahamites via gurufocus.com 

The Reasonable Formation of Unreasonable Things. "An explanation of market bubbles that doesn’t blame greed or incompetence, and a strategy to protect yourself from their invevitability." Von Morgan Housel via Collaborative Fund 

The Crypto Currency Debate: Future of Money or Speculative Hype? Interessantes Thema, in dem ich noch nicht wirklich drin bin. Damodaran mit einem guten Einführungsartikel via Musing on Markets 

Passend dazu, das neueste Memo von Howard Marks, via Oaktree Capital

Forager Funds:

Zum Schluss noch, eine bekannte Rede von Charlie Munger verfilmt: The Psychology of Human Misjudgement; Tiny via youtube 

21. Juni 2017

Links

Ich habe momentan kaum Zeit etwas zu Schreiben und, außerdem, momentan ehrlich gesagt nicht allzu viele Investment-Ideen. Was ich habe sind ein paar (wie ich glaube) ganz interessante Links:
  • Amazon‘s New Customer: Der Whole Foods Deal soll endlich den Erfolg im Lebensmittel-Geschäft bringen. Gedanken von Ben Thompson via stratechery
  • Google und Facebook beanspruchen praktisch das ganze Wachstum im US-Werbegeschäft für sich: FT Alphaville
  • Eine Übersicht über die Bezahl-Industrie von Value Seeker
  • Ein Interview von Mark Gottlieb mit Bruce Berkowitz via Seeking Alpha
  • The day of the conventional diesel bus is dead. Go-Ahead stellt auf elektrisch um, mit Konsequenzen für die Strom-Netzeft.com
  • Insurance: Robots learn the business of covering risk: ft.com
  • Scripp Networks (Discovery-Konkurrent): Flip or Flop? Interessanter Artikel auf scuttle blurb
  • Brown & Brown: Compounder in a fragmented Sector: nochmal scuttle blurb

Viel Spaß damit.
Tom

20. April 2017

Links

Jason Koebler: The Man Who Broke Ticketmaster via Motherboard. Ticketmaster gehört Live Nation Entertainment, an dem Liberty Media (der entsprechende Tracking Stock heißt inzwischen Formula One Group) Anteile hält.

Andy Dunn: E-Commerce is a Bear via medium.com. Schon etwas älter, aber interessant. "In two decades of e-commerce in the US, we have produced only two standalone e-commerce companies of meaningful enterprise value: Amazon and eBay."

Aswath DamodaranMy Snap Story: Valuing Snap ahead of it's IPO! via Musing on Markets. Ich beobachte IPOs generell eher nicht. Aber wenn sich schon jemand die Mühe antut, einen Bewertungsversuch zu wagen, schaue ich auch nicht weg. In die Aktien von Snap werde ich definitiv nicht investieren.

The Science of Hitting: Finding Potential Short Targets via gurufocus.com. Nicht, dass ich unter die Leerverkäufer gehen möchte, ich möchte mich lediglich mit dem Gedanken anfreunden, Puts als Crash-Absicherung zu kaufen. Ich habe nach wie vor Probleme damit herauszufinden, wie ich dieses Vorhaben am besten umsetze.

Grahamites: Valeant: It's Not a Game of Chess - Part 1 via gurufocus.com. Ein guter Rückblick auf das was bei Valeant passiert ist. Unglaublich, eigentlich.

The Rational Walk: Sharing Ideas? Beware of Negative Lollapalooza Effects. Wie intelligent ist es eigentlich, seine Investmentideen zu teilen? Als Blogger betrifft mich das ja doch einigermaßen, und ehrlicherweise habe ich mich doch schon einige Male gefragt, ob ich an bestimmten Aktien noch festhalten würde, wenn ich hier nicht einen Artikel darüber geschrieben hätte...

Farhad Manjoo: How the Internet Is Saving Culture, Not Killing It via NY Times. Hat nicht wirklich mit Investments zu tun, dennoch interessant. Ein paar Medien-Konzerne werden doch angesprochen.

Roy Sebag: The Natural Order of Money and Why Abstract Currencies Fail via medium.com. Interessanter Artikel. Der Author hat allerdings eindeutig einen Gold-Hintergrund. 

Hans-Werner SinnWie die Neugründung Europas gelingt via Youtube. 


Irgendwie damit verbandelt, aus der Welt
"[...] dass sich die Franzosen in der Stichwahl nur noch zwischen zwei radikalen Kandidaten entscheiden können, zwischen Le Pen auf der rechten Seite und Mélenchon auf der linken. Beide Kandidaten gehen derzeit mit einem Versprechen auf Stimmenfang, das vielen Investoren gar nicht gefällt: Sie wollen Frankreich aus der Euro-Zone führen, womit die Gemeinschaftswährung insgesamt infrage gestellt würde."
Dieses Szenario habe ich bisher noch gar nicht beachtet. Es scheint, als könnten wir den nächsten "Brexit-Moment" vor uns haben. Schaun mer mal...


Nachtrag

Auch noch interessant, beim ersten Mal vergessen zu verlinken:

Steve Johnson: Blame Central Bankers for the Lack of Productivity Growth via Bristlemouth

9. März 2017

Update – Admiral Group


Admiral hat die Ergebnisse für das Jahr 2016 veröffentlicht (hier findet sich ein Transkript der dazugehörigen Analysten-Konferenz, die Folien dazu finden sich unter dem ersten Link). Da Admiral im deutschsprachigen Raum von beinahe niemandem verfolgt wird, und die Ergebnisse auf den ersten Blick enttäuschen, habe ich mich kurzerhand dazu entschlossen, diese hier kurz zu behandeln. Vor allem, weil der 2016er Gewinn deutlich niedriger ausfiel, als der 2015er Gewinn.

Der Grund, warum der Gewinn um so viel niedriger ausfiel und die Präsentation der Ergebnisse um eine Woche verschoben wurde, ist eine Änderung in der sogenannten Ogden discount rate, eine regulatorische Sache.

Die Ogden rate wird, vereinfacht ausgedrückt, in der Formel verwendet, mit der die Summe berechnet wird, die Opfern mit körperlichen Verletzungen nach einem Unfall zusteht. Die Ogden rate wurde von 2,5% auf -0,75% heruntergesetzt. D.h., dass die englischen Versicherer den Unfallopfern mehr zahlen müssen, was aber in den Prämien der aktuellen Verträge nicht berücksichtigt ist. Die anzunehmenden Auszahlungen für Schadensfälle sind höher zu bewerten, und werden auch zu höheren Auszahlungen führen, als das momentan in den Bilanzen der Versicherungen abgebildet ist.

Admiral schätzt den Gesamtschaden für sich selbst aus dieser Situation auf ca. GBP 330 Mio., wobei ein Teil davon (etwas über GBP 100 Mio.) nachträglich ins letzte Jahr gebucht wurde (deswegen die Verschiebung der Ergebnis-Präsentation), der Rest wird über die nächsten Jahre durch geringere Rückstellungs-Auflösungen und geringere Profit-Commissions ins Ergebnis fließen.

Die Sache betrifft alle englischen Versicherer und ist nichts Admiral-spezifisches. Einige Vertreter der Branche bezeichneten die Entscheidung gar als „crazy“ – die durchschnittliche jährliche Erhöhung der KfZ-Versicherungsprämie für Endkunden wird auf bis zu GBP 100 geschätzt. Eine klassische loose-loose-Situation, außer wenn man zufällig gerade einen Auto-Unfall hat.

Admiral hat inzwischen reagiert und die Preise für die eigenen Produkte angehoben um diese erhöhten Kosten zu berücksichtigen. Andere Versicherer waren nicht so schnell und haben die Preise noch nicht angehoben, weshalb Admiral laut Aussagen aus obig verlinktem Transkript in den ersten Wochen des 2017er-Jahres langsamer wächst als in 2016 (Kundenanzahl). Da der britische KfZ-Versicherungsmarkt allerdings mit einer Combined Ratio von über 100% operiert, und dieser Ogden-Vorfall die Markt-Combined Ratio nach Admiral-Schätzung voraussichtlich auf bis zu 119% hinaufdrücken kann (falls die Preise nicht erhöht werden), sind früher oder später auch Preiserhöhungen der Konkurrenz zu erwarten, zumindest wenn sie rational agieren.

Falls die Ogden-Rate mal wieder hinaufgesetzt werden sollte, würde ein umgekehrter Effekt (Gewinn) eintreten: Admiral schätzt eine Änderung auf 0% würde einen Gewinn von nicht ganz GBP 70 Mio. bedeuten, eine weitere Senkung würde natürlich einen erneuten Verlust bedeuten.

Meines Wissens liegt die Entscheidung über die Festsetzung der Ogden discount rate zwar beim Staat, muss sich dabei aber an der Verzinsung von englischen Staatsanleihen orientieren.

Ansonsten waren die Ergebnisse sehr gut, aber das könnt ihr euch anhand der Links im ersten Absatz auch selber zusammenreimen. Für mich am wichtigsten: die langfristig starke Wettbewerbssituation von Admiral wird dadurch nicht beeinträchtigt, auch wenn der kurzfristige Schaden mehr als ärgerlich ist.

Ich bleibe weiterhin investiert.

1. März 2017

Links & mehr

What is your edge?

Laut John Huber gibt es prinzipiell 3 Möglichkeiten, sich gegenüber dem "Markt" einen Wettbewerbsvorteil  zu sichern:

  1. Information
  2. Analyse
  3. Zeithorizont

Ich persönlich setze, denke ich, meistens auf Punkt 3. Möglichkeit 1 ist für einen kleinen Blogger nicht zu erreichen. Möglichkeit 2, wenn überhaupt, fast ausschließlich bei Small-Caps. Auch wenn es Ausnahmen geben mag - ich denke z.B. an Liberty Sirius (gekauft vor dem Split in 3 Tracking Stocks) oder LiLAC. Allerdings spielt auch in diesen beiden Fällen Möglichkeit 3 eine gewichtige Rolle. 

Übrig bleibt, in Wahrheit, eben nur Möglichkeit 3. Und ich glaube, dass das auch das ist, auf das ich meistens gehe - mit all den Fehlern die ich dabei mache. Link zu Base Hit Investing.


The great unbundling

Ich mag die Artikel von Ben Thompson. Sie besprechen keine direkten Investment-Möglichkeiten, sondern behandeln entweder 
  • Geschäfts-Strategien, die Tech-Unternehmen einsetzen oder 
  • die großen, wirklich fundamentalen Verschiebungen in der Struktur einzelner Branchen. 

Auch wenn sich manchmal etwas wiederholt, und ich auch mit der einen oder anderen These nicht übereinstimme (oder nicht kapiere), interessant ist es immer.

Diesmal geht es um "Unbundling". Etwas, das einige meiner Investments betreffen könnte, wie Discovery oder LiLAC - etwas entfernter auch Microsoft. Außerdem betrifft es all die viel beachteten Riesen-Konzerne wie Google, Disney oder Netflix. Viel Spaß mit dem Link zu stratechery.com.


Value traps im Radiogeschäft?

Der Forager Fund mag NZME. Seit ich mein Engagement in Liberty Sirius eingegangen bin entdecke ich immer mehr, was für eine Cash-Cow auch das klassische Radiogeschäft (derweil noch?) eigentlich ist - im Gegensatz zum Streaming-Geschäft, das ohne Quer-Subventionen einfach nicht funktioniert (siehe z.B. Pandora Media). Es mangelt mir allerdings an Investment-Möglichkeiten. Eine Idee wäre eben NZME, die ich auf die To-Do-Liste setze. 

Eine andere Möglichkeit, und ebenfalls auf der To-Do-Liste: Entercom, das mit dem Radiogeschäft von CBS zusammengeschlossen werden soll.


Herbalife und Multi-Level-Marketing

Eine der meist beachteten Kleinkriege an der Börse in den letzten Jahren: Ackman gegen Icahn. The New Yorker mit einem interessanten Beitrag über Herbalife und (legale?) Schneeballsysteme. Obwohl Ackman mit Valeant kräftig daneben gegriffen hat, tendiere ich hier eher dazu (zugegeben, hauptsächlich beeinflusst von dem Artikel), ihm Recht zu geben, nicht Icahn. 

Im Artikel wird allerdings auch erwähnt, dass Ackman mit seiner Short-Position nicht unbedingt Gewinn machen muss, nur weil er richtig liegt und/oder Herbalife mit seinem MLM einem Pyramidensystem sehr ähnlich sieht. Die definitive Abgrenzung ist oft schwierig...


Autohändler

Vor ein paar Monaten habe ich mir ein paar englische Autohändler angesehen (Inchcape, Lookers, Pendragon und Vertu), dann aber, mehr oder weniger aufgrund des Brexit, beschlossen nicht zu investieren. Bisher habe ich mit dieser Entscheidung nicht viel verpasst, die vier Aktien sehen auf den ersten Blick nach wie vor günstig aus und sind seither, wenn überhaupt, nur leicht gestiegen. 

Dazu ein interessanter Beitrag auf The Rational Walk, der die Geschichte des Autohandels auf Basis des Buches My years with General Motors von Alfred Sloan, Jr. zusammenfasst. Natürlich behandelt das Buch das US-Geschäft, die grundlegenden Prinzipien müssten aber praktisch auch auf den englischen Markt übertragbar sein. 

Interessant finde ich das ganze, weil Warren Buffett 2015 Van Tuyl übernommen hat. Seine damalige Einschätzung zum Direkt-Vertriebsmodell von Tesla:
"I would doubt if it picks up much steam, [...] What Tesla does with it, we'll find out. But I do not see the distribution system changing in any major way."
Larry van Tuyl sieht das ähnlich:
"I don't see any serious volume potential there, and their pricing for what they build may be fine, but it's certainly at the upper end, so I just don't see it as a volume product" 
Zusammen mit obigem Artikel lässt sich schon vermuten, dass der Autohandel prinzipiell ein starkes Geschäftsmodell ist, wenn es von einem anständigen Management geführt wird. Einen Wettbewerbsvorteil a la Coca-Cola wird man jedoch vergeblich suchen. 

An was ich mich auf jeden Fall noch erinnere: den wirklichen Gewinn machen alle vier Unternehmen im Service/Aftersales Bereich, nicht im Autohandel selbst. 

Tesla

Wenn wir gerade dabei sind: nach der Übernahme von SolarCity ist Tesla definitiv um einen Cash-Burner reicher. Ich habe mir die Bilanzen von SolarCity (vor der Übernahme) mal durchgesehen, und bin auf erstaunliche "VIEs" und "redeemable" und "non-redeemable non-controlling interests" gestossen, die die Analyse der Bilanzen/GuVs/Cash-Flow Statements zu einer müssigen Angelegenheit machen und jetzt logischerweise in den Tesla-Büchern auftauchen (ich habe irgendwann aufgehört, weil ich nicht glaube, dass genügend Information preisgegeben wird, um diese Dinger wirklich zu bewerten. Ich gebe allerdings zu, dass ich damit praktisch keine Erfahrung habe). 

Ein Großteil dieser Spielereien hängt wohl mit Solar Tax Equity Investments zusammen, ich weiß aber nicht, ob das alles ist, was darin versteckt ist. Falls jemandem furchtbar langweilig ist, hier eine gute Einführung in diese Vehikel von Woodlawn Associates

Wenn die Puts auf Tesla nicht so schrecklich teuer wären, wären sie wohl eine gute Gelegenheit, sich gegen einen Markt-Crash abzusichern. Ich weiß bei bestem Willen nicht, wie Tesla die nächsten Jahre ohne ständige Kapitalerhöhungen (oder eine Riesen-Kapitalerhöhung) durchkommen will. Dennoch stieg die Aktie letztens deutlich an, was bedeutet, dass ich mich einfach täusche, oder Tesla eine der größten (Unternehmens-) Blasen überhaupt ist...

Ich bin echt gespannt, ob, wann und wie das endet.

13. Februar 2017

LiLAC & Connect Group

Nachdem ich in letzter Zeit überhaupt nicht zum Schreiben gekommen bin, heute ein kurzes Update zu meinen beiden letzten Aktienkäufen: LiLAC und Connect Group. LiLAC befindet sich auch im wikifolio, Connect ist über dieses leider nicht handelbar.

LiLAC

ist ein Tracking Stock der Liberty Global Gruppe. Liberty Global ist ein in Europa und Lateinamerika/Karibik tätiges Kabelunternehmen, in dessen Hintergrund John Malone die Fäden zieht. Ich betrachte Kabelunternehmen als so eine Art Maut auf den Internetzugang – die Nachfrage wird in den nächsten Jahren wohl kaum abnehmen. In Europa operiert Liberty Global unter den Marken
  • Virgin Media (UK)
  • Unitymedia (Deutschland)
  • Ziggo (Holland)
  • Telenet (Belgien) und
  • UPC (Schweiz, Österreich und Osteuropa).

In Lateinamerika unter den Marken
  • VTR (Chile)
  • Liberty Puerto Rico und
  • CWC (Karibik).

Vor einiger Zeit (2015) wurden aus einer Liberty Global Aktie zwei Tracking Stocks. Eben Liberty Global (Europa) und Liberty Latin America (LiLAC). Danach sind einige eigenartige Dinge passiert.

Erstens, die meisten institutionellen Investoren waren, glaube ich, wegen des Europa-Teils investiert. Der LiLAC-Teil machte nur um die 10% des Umsatzes aus. Nach dem „Spin-off“ haben einige dieser Institutionellen verkauft weil sie LiLAC schlicht und einfach nicht wollten/es nicht in ihren Kriterienkatalog passte.

Zweitens, ungefähr zur selben Zeit hat LiLAC die CWC-Übernahme gestartet, die inzwischen abgeschlossen ist. CWC sollte natürlich LiLAC zugeordnet werden, da das Liberty-Management aber der Meinung war, dass die LiLAC-Aktie (der Tracker) zu niedrig bewertet ist, wurde die Übernahme mit Liberty-Global Aktien bezahlt, was aufgrund der Tracking-Struktur natürlich möglich war.


Drittens, um CWC dennoch „in die LiLAC-Tracker zu bringen“, wurden die CWC-Anteile in Form einer LiLAC-Aktien-Dividende an die Liberty Global Aktionäre ausgeschüttet – also exakt an jene Investoren, die die LiLAC-Aktien schon beim ersten Mal nicht haben wollten und somit ein zweites Mal verkaufen mussten… ziemlich viel Verkaufsdruck auf der Aktie. 

Das alles hat sich in der ersten Hälfte 2016 abgespielt. Der letzte Kurssturz aus dem Chart stammt daher, dass die ersten CWC-Ergebnisse unter LiLAC-Konsolidierung enttäuscht haben und einige Zahlen in der LiLAC-Bilanz schlechter aussahen als in der Phase als CWC noch nicht übernommen war. Wahrscheinlich waren auch einige Investoren schlicht und einfach angefressen von der eben beschriebenen Vorgehensweise und die enttäuschenden Ergebnisse taten ihr Übriges. Es wurden auch einige Stimmen laut, dass Liberty Global zu viel für CWC gezahlt hat. Etwas, was John Malone selten passiert.

Kurzum: ich glaube, dass LiLAC bei einem Niveau um die USD 20 herum langfristig interessant ist. Ich weiß nicht, ob die Sache mit dem Verkaufsdruck bereits durch ist oder ob noch einmal eine Verkaufswelle kommt, aber früher oder später wird das erledigt sein. Für alle Interessierten findet sich hier eine ausgiebige Präsentation von Value Seeker aus der Zeit als der Kurs noch um die USD 30 schwankte und die nach wie vor empfehlenswert ist.

CEO Fries hat in letzter Zeit einige Andeutungen gemacht, dass es in den nächsten Monaten/nächstes Jahr zu einem richtigen Spin-Off mit Auflösung der Tracking-Struktur kommen könnte. LiLAC ist in Zukunft als eine Art Roll-up-Vehikel angedacht um den latein-amerikanischen/karibischen Kabel-Markt zu konsolidieren - ganz so wie Liberty Global das in Europa vorgemacht hat.

Connect Group (über wikifolio leider nicht handelbar)

Connect bietet keine so spannende Geschichte, dafür ist das Unternehmen eine Cash-Maschine, die mit einem (von mir mit adjustiertem Gewinn berechneten) KGV von nicht ganz 8 und einer Dividendenrendite von über 6% nicht sonderlich hoch bewertet ist. Connect wurde 2006 von WH Smith abgespalten, und war/ist ein auf der Insel tätiger Zeitungs- und Magazine-Distributor. Der Markt ist ziemlich stark konsolidiert, was unter anderem damit zusammenhängt, dass man nicht gerade in einer Wachstumsbranche unterwegs ist. Tatsächlich sinken die Erlöse aus dem Zeitungsgeschäft mit ~3% pro Jahr. Dafür ist es, wie schon geschrieben, eine Cash-Maschine mit solider Dividendenausschüttung.

Was meine Phantasie etwas anregt: der übrige Cash-Flow wird in „operativ ähnliche Märkte“ gesteckt, wo man jeweils ein schönes Nischen-Dasein fristen kann. So bestreitet man heute mit den relativ neuen Geschäftsfeldern
  • Books ~10%
  • Education & Care ~3,5% und
  • Parcel freight ~9%

bereits ein Viertel der Umsätze.

Auf den ersten Blick fühlt sich das alles nicht sonderlich aufregend an, tatsächlich hat Connect aber in jedem einzelnen Segment eine sehr starke Marktposition. Vor allem der Bereich Parcel freight (der aus dem im letzten Jahr übernommenen Tuffnels besteht) sollte, angetrieben vom Internethandel, endlich wieder ein zuverlässiges Wachstumspferd in einer schönen Nische werden. Denn während sonst jeder die Kapazitäten im Standard-Paketbereich erhöht, konzentriert sich Tuffnels auf „irregular dimensions“ - also besonders schwere oder unförmige Sendungen, die auch teilweise nicht von einer Person alleine geliefert werden können - man denke als Extremfall z.B. an ein Klavier. Wie in allen Connect-Geschäftsfeldern: auf eine gewisse Art und Weise unangenehm, aber dafür mit wenig Konkurrenz.

EBIT-Zusammensetzung (mio. GBP)


Aufgrund der Übernahmen kommt es zu einigen „One-off & non-operating“ Effekten, vor allem Goodwill-Amortisationen, die ich erwähnt haben möchte. Ich persönlich glaube, der „echte“ operative Gewinn liegt näher an der braunen (core business) als an der grauen (EBIT) Linie.

Das Unternehmen probiert sich überdies an einigen interessanten neuen Konzepten, um das landesweite Netz an Kunden und Geschäftsstellen auszunutzen. So wurde mit „Pass my Parcel“ ein Service mit Amazon gestartet. Es handelt sich um ein Click & Collect Konzept, in dem Kunden Pakete am Kiosk oder in der Trafik (oder sonstigen Netzwerk-Orten) abholen und abgeben können, was Zeit spart, wenn man sich eh gerade Zigaretten holt. Connect beliefert diese Orte sowieso täglich und kann die Sendungen dann mitliefern und abholen - und wächst in diesem Bereich rasant, wenn auch von einer kleinen Basis weg.

Wie erfolgreich solche Aktionen auch immer sein werden: in den Connect-Aktien ist wahrlich kein Wachstum eingepreist. Der Markt schielt, was das betrifft, hauptsächlich auf die Umsätze im Zeitungsgeschäft. Ich erwarte keinen unmittelbaren Trigger, der den Kurs in die Höhe treibt, aber bei der Höhe der Dividende kann man auch etwas warten.