16. November 2016

Interview mit John Malone

Nachfolgend ein gutes Interview mit John Malone auf CNBC. Da ich einige seiner Unternehmen sehr interessant finde (und auch Aktien halte), stelle ich es ein.

Punkte, die unter anderem angesprochen werden:
  • der Machtkampf zwischen content-ownern und content-distributoren 
  • die  Streaming-Geschichte insgesamt und 
  • wie sich das mit den Infrastruktur-Betreibern entwickeln könnte
  • warum er als AT&T Boss den Time Warner Deal ebenfalls gemacht hätte
  • Discovery & Eurosport 
  • der Formel 1 Deal von Liberty Media, den er offenbar genial findet
  • warum er glaubt, dass Disney ebenfalls zum Ziel werden könnte (und ESPN früher oder später abgespalten oder verkauft werden könnte)

Via youtube (eingestellt von CNBC):



(Ab und zu hat er einen echt fiesen Grinser drauf. Ich frage mich, ob das in seinem Glas unpassend servierter Kaffee ist, oder doch etwas anderes...)

11. November 2016

Trump, Fannie & Freddie

Die Aktienmärkte haben nach der Trump-Wahl irgendwie seltsam reagiert. Ich persönlich habe mit den Anstiegen der letzten Tage überhaupt nicht gerechnet - obwohl sich das Bild stark differenzieren lässt. Till Schwalm von sfg-value hat mehr dazu.

Ich möchte hier vor allem auf Fannie und Freddie hinweisen. Es war von vornherein klar, dass eine Trump-Präsidentschaft für diese beiden besser ist als eine Clinton-Präsidentschaft es gewesen wäre, weil unter Clinton die Fortführung der Obama-Strategie (wenn man das so nennen kann) fast sicher gewesen wäre. Auf Trump gehofft habe ich deswegen aber nicht, ehrlich. Eigentlich war mir das ziemlich egal.

Wie auch immer: tatsächlich tauchen im Trump-Umfeld einige Berater auf, die für eine Re-Privatisierung eintreten, oder in der Vergangenheit zumindest eingetreten sind. Aus diesem Artikel:
Ken Blackwell, who’s been tapped to lead the domestic transition team, wrote an op-ed in 2014 in which he called the Treasury arrangement “theft of private property.” In the piece, Blackwell noted that there is a “bipartisan consensus on how to wind down Fannie and Freddie.”


Noch ist nichts gewonnen. Die Re-Kapitalisierung die mit der Re-Privatisierung einhergeht, so sie denn kommt, wird nicht einfach werden. Die USD 20, die Bill Ackman als Kursziel ausgegeben hat, finde ich etwas gar optimistisch. Aber ich kann wieder etwas hoffen, zumindest in dieser Hinsicht kann ich mich über die Trump-Präsidentschaft nicht beschweren. Die Märkte sehen das offenbar ähnlich.

Fannie-Chart via onvista.de:

10. November 2016

Links, Videos & mehr

Könnte Chipotle Mexican Grill ein Investment wert sein? The Rational Walk stellt sich die Frage ob die Marke noch intakt ist. Ohne klare Antwort, aber das scheint momentan auch kaum möglich. 

Ein weiterer Artikel dazu: Chipotle eats itself (fastcompany) 

In Chat and the Consumerization of IT macht sich Ben Thompson von stratechery Gedanken über die Entwicklungen im Bereich Enterprise Software. Mit Implikationen für Microsoft, das im Beitrag eine wesentliche Rolle spielt. 

Eine weitere Ben Thompson Idee: Apple should buy Netflix

Activate Tech and Media Outlook 2017: eine exzessive Präsentation mit 177 Seiten, unter einmal ansehen eigentlich nicht zu verarbeiten - slideshare.net

Ein Gespräch (Video) mit James Chanos und Kyle Bass (moderiert von Beth McLean) über China, Short Selling und anderes – Vanity Fair

In obigem Gespräch kommt heraus, dass die beiden Hauptakteure skeptisch sind, wenn die „Gefolgschaft“ den CEO eines Unternehmens als eine Art Messias betrachtet. Sowohl bei Jeff Bezos von Amazon, als auch bei Elon Musk von Tesla/Solarcity, sind solche Züge zu erkennen. Ersterer zeigt aber einen gewissen Geschäftssinn (neben dem, was er in folgendem Interview sagt, auch in dem Sinne, dass ökonomische Gewinne vorhanden sind, auch wenn sie nur sehr schwer aus den Bilanzen/GuVs/Kapitalflussrechnungen herausschätzbar sind), während ich bei Zweiterem immer irgendwie das Gefühl habe, er will mich (als Investor) mit seinen Aussagen übers Ohr hauen. Ich drücke es mal so aus: würde man mich zwingen (was man nicht kann), auf eine der Aktien der beiden zu setzen, dann würde ich keine Sekunde lang überlegen müssen, welche Aktie das wäre. Die Amazon-Aktie ist mir nach wie vor (viel) zu teuer, hier aber derweil ein großartiges Interview mit Jeff Bezos via youtube:




7. November 2016

Discovery Communications – content is king

Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl. Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wie immer gilt: wer an einem Investment in eine Aktie interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden.

Nach Liberty Media (von dem ich nun einen Teil verkauft habe) und Liberty Sirius habe ich nun mit Discovery Communications in ein weiteres Unternehmen investiert, dass dem Imperium von John Malone zuzurechnen ist. Zu meiner Überraschung habe ich festgestellt, dass die Aktie über wikifolio investierbar ist, weswegen sie ab sofort auch dort enthalten ist. John Malone kontrolliert über diverse Vehikel mit ca. 3% des Kapitals in etwa 30% der Stimmrechte. Möglich wir das dadurch, weil wie bei fast allen Malone-Unternehmen, drei verschiedene Aktien-Klassen existieren:
  • A-Aktien (NASDAQ-Symbol DISCA): 1 Stimmrecht je Aktie, „normale“ Aktien
  • B-Aktien (DISCB): 10 Stimmen je Aktie, großteils im Besitz von John Malone, an der Börse sehr illiquid
  • C-Aktien (DISCK): keine Stimmrechte, werden meist als Akquisitionswährung und für sonstige Tätigkeiten genutzt.

Ökonomisch, also Gewinn-zuteilungsmäßig, sind alle drei Aktienklassen gleichgestellt.

Marktumfeld für Discovery

Discovery ist ein Medienunternehmen das hauptsächlich in der Produktion und Vermarktung von TV-Sendungen/Programmen tätig ist. So eine Art Zulieferer für Anbieter von Kabel- und Satelliten-TV (pay-TV). Klassisch gesehen bestehen die Umsätze für diesen speziellen Sektor in etwa zur einen Hälfte aus Werbeeinnahmen, zur anderen Hälfte aus Gebühren -  affiliate fees - die den Anbietern verrechnet werden. Die Kosten entstehen hauptsächlich in der Produktion der Inhalte.

Der ganze Sektor wird in letzter Zeit eher skeptisch betrachtet, weil mit dem Aufkommen von Netflix, Amazon Prime und Konsorten das Geschäftsmodell von klassischen Pay-TV-Anbietern stark in Frage gestellt wird, die die größten Kunden für content-producer wie Discovery sind. Dieser Gedankengang macht momentan alle content-producer interessant, die Produkte im Angebot haben, die das Publikum sehen will.

Ein Beispiel dafür, dass content nach wie vor sehr wichtig ist, ist die Akquisition von Time Warner durch AT&T. Für Infrastrukturanbieter wie AT&T ist das eine der wenigen Möglichkeiten, ihr Angebot von dem der Konkurrenz abzuheben. Ähnlich wie bei Sirius XM im Radiogeschäft gilt auch hier: content is king.

Das Angebot von Discovery


ist natürlich, wie der Name des Unternehmens schon sagt, hauptsächlich um den Discovery Channel herum aufgebaut. 

Es sind keine richtigen „Massenmarkt“-Angebote, sondern eher kleinere Nischen-Sendungen mit nicht riesigem, dafür aber treuem Publikum: Dokutainments wie in Animal Planet, das Oprah Winfrey Network (OWN) oder Velocity. Konkrete und bekannte Beispiele aus dem deutschen Fernsehen wären Mythbusters oder Fang des Lebens auf DMAX. Oder aber, was ich selbst öfter mal schaue: Eurosport (dazu später mehr).

Wodurch unterscheiden sich die meisten dieser Angebote von den ganz großen und bekannten Serien, die nun auch von Amazon und Netflix (auch hier zwecks Differenzierung) produziert werden? Genau, sie sind viel billiger in der Produktion: kaum professionelle Schauspieler; ein Bär hat keinen Agenten; eine Serie für Autoverrückte, wie Velocity, kann ohne allzu hohe zusätzlichen Kosten mit ein paar deutschen Akteuren ins Deutsche übertragen und unter dem Namen Turbo vertrieben werden.   

Um das ganze hier nicht allzu lang werden zu lassen: Discovery hat jene Art von content die, zusammen mit der weltweiten Vertriebsorganisation, wie gemacht zu sein scheint, um international zu expandieren. Und das machen sie auch. Die Formate, und das darf nicht unterschätzt werden, sind kaum zugekauft und werden praktisch vollständig von Discovery selbst kontrolliert.

Internationale Expansion

Umsätze (mio. USD) und Margen:


Die Kapitalrenditen sind enorm. Meinen Schätzungen nach - wie immer ohne Goodwill und entsprechenden Amortisationen, und vor Steuern - deutlich über 50%. Die US-Margen sind stabil. Die sinkenden Konzernmargen sind Konsequenz der internationalen Expansion, weil andere Märkte nicht so homogen sind, wie die USA.

D.h. eine Sendung muss in mehrere Sprachen übersetzt werden, bzw. in mehreren Ausführungen produziert werden. Das sorgt über die Amortisation der Produktionskosten für die international niedrigere und sinkende Bruttomarge. Außerdem muss für jedes Land separat beispielsweise Marketing betrieben werden, was auch zu einem höheren Overhead (Fixkosten) führt. Die sinkende Konzernmarge ist nicht nur Ausdruck des zunehmenden Anteils des internationalen Geschäfts, sondern auch sinkender Margen im internationalen Geschäft, die sich mit dem Wachstum erklären lassen. Diese Expansion erzeugt jedoch immer noch operative Margen von um die 30% und ist viel günstiger als jene von beispielsweise Netflix, das bei in etwa gleich hohem Umsatz wie Discovery in 2015 beinahe USD 6 Mrd. für content aufwenden musste - Discovery musste dafür nur ~USD 1,7 Mrd. aufwenden.

Alles in allem ist dieses Geschäft, glaube ich, mit einem Preis/FCF Verhältnis (ich glaube der FCF ohne Akquisitionen liegt recht nahe an den Owner Earnings) von ca. 12 halbwegs günstig bewertet. Klar, das mit dem TV-Verhalten der jüngeren Generationen muss man im Auge behalten, aber andererseits wurde z.B. gerade mit AT&T DirecTV (ja, die die gerade auch Time Warner schlucken wollen) verlängert, zu angeblich guten Konditionen – Discovery-content ist nach wie vor ein „must have“.

Die internationale Expansion sorgt dafür, dass die Konzern-Umsätze gar deutlich wachsen. Außerdem, und da schadet es sicher nicht, zum John Malone Imperium zu gehören, kann man mit Liberty Global mitwachsen, das Discovery in ihren Angeboten natürlich mit-bündelt. In typischer John Malone Manier werden die hohen freien Cash-Flows in Aktienrückkäufe gesteckt, was beim aktuellen Kurs wertsteigernd ist.

Meines Erachtens könnte das bisher Geschriebene für sich evtl. schon eine Position rechtfertigen. Aber ich möchte nun noch zum wirklich interessanten Teil kommen, der naturgemäß etwas spekulativer ist und in gewisser Weise eine Sicherheitsmarge bzw. einige Opportunitäten bietet.

Chancen

Dem Management sind die aktuellen Sorgen der Investoren jedenfalls klar. CEO David Zaslav sieht darin aber auch Chancen, von denen ich hier drei besprechen möchte. Wenn einer dieser Punkte aufgeht, könnte sich die Discovery-Aktie beim heutigen Kurs von nicht ganz USD 26 unter Umständen als Schnäppchen erweisen.

1) Digital, direct-to-consumer
„Our global digital strategy is pretty simple, get our own content to as many people as possible across all screens and platforms and fill in with digital-only content as needed.”
 David Zaslav, Conference Call Q3 2016

Es gibt eigentlich keinen Grund, warum sich Discovery mit seinen Inhalten neben den bestehenden Vertriebskanälen nicht direkt an den Konsumenten wenden können sollte. Zumal sie sowieso alle Rechte an den produzierten Inhalten halten. Ein bisschen nach Vorbild von Netflix, macht Discovery auch genau das. Das Unternehmen ist mit dieser Strategie noch in der Testen-und-Lernen Phase, aber Discovery GO ist in den USA schon ganz gut etabliert und bereit die Chance zu ergreifen, falls das Produkt einschlägt. Zwei interessante Dinge, die sich nach CEO-Auskunft bisher beobachten lassen:
  • Erstens, scheint bei den Abonnenten ganz gut anzukommen, dass sie im Gegensatz zum TV-Angebot ohne Probleme auch auf ältere Folgen zugreifen können. Das funktioniert ähnlich wie bei Netflix.
  • Zweitens, in etwa die Hälfte der Streams kommt von 19- bis 34-Jährigen, was ein Hinweis ist, dass sich auch die jüngere Generation für das Discovery-Angebot interessiert, wenn es auf einer anderen Plattform als dem linearen TV-Angebot erreichbar ist.

Ähnlich wie bei Netflix, lässt sich auch das nicht-lineare GO in Angebote von Kabelanbietern wie z.B. AT&T bündeln, was prinzipiell eine sehr gute Nachricht ist. Content is king bewahrheite sich demnach, die Art und Weise, wie das Angebot vertrieben wird, wäre sekundär. Die Bündelung in andere Angebote könnte margentechnisch sogar fast interessanter sein, als direkt zum Konsumenten zu gehen, weil der Bündler das Inkasso, die Kunden-Akquisition und ähnliche operative Tätigkeiten gleich mit übernehmen würde.

Die Optionen stehen jedenfalls offen.

2) Joint Ventures

Zwei Investments hebt Zaslav hervor. Das erste ist BAMTech, ein JV mit MLB Advance Media in Europa. Fürs Erste ist das Investment gedacht, um Eurosport neu aufzustellen.
„BAMTech's state-of-the-art back-end video platform and service will be implemented in 2017 across all of Eurosport digital products, which today include Eurosport.com, the continent's number one sports news web site with 60 million users a month, and the Eurosport Player, what we call our Sports Netflix, the leading subscription based OTT sports platform across Europe, giving fans an all-access pass any time and on any device in 52 countries.
In addition, we will have access to select MLBAM content in Europe for direct-to-consumer contribution. BAMTech Europe also will work with a broad set of sports and entertainment content owners, broadcasters, and OTT platforms to enhance their digital capabilities, reach and performance across the continent.”
David Zaslav, Conference Call Q3 2016

Es handelt sich mehr um ein Technologie-Investment, als um ein content-Investment, aber man hält sich alle Möglichkeiten offen, sollte sich Erfolg einstellen und das Produkt auch für Dritte interessant sein. Aufgrund der Tatsache, dass man die Technologie für das nicht-lineare Geschäft sowieso braucht, macht dieses Investment durchaus Sinn.

Das zweite Investment ist das Joint Venture Group Nine Media. Hier geht es mehr um „social video“ Produktionen für Facebook, Snapchat und ähnliches. Das sagt mir ehrlich gesagt nicht all zu viel, deswegen lasse ich wieder CEO Zaslav sprechen: 
„Third is an investment to change our content and IP mix, and help Discovery grow into a leader in short form and mobile content for the next decade. Last month, we announced that we will be investing $100 million, and entering into a strategic partnership to create a new media holding company called Group 9 Media. We will contribute two of our digital assets, Seeker & SourceFed Studios, Digital Networks, and we will combine them with independent Digital Networks' Thrillest, NowThis, which is the number one video news publisher on Facebook, The Dodo, as well as two Snapchat channels that belong to the NowThis portfolio.
With 3.5 billion monthly video views across all of these millennial-focused brands, Group 9, will be a top five digital first content and social video company on day one. With a best in class leadership team, tremendous brands, reach and scale.

[…]

Group 9. We were doing, with Seeker & SourceFed, about half a billion streams, and we found that those streams actually had very good CPMs, but we needed a sales team, which we had, that was selling those 500 million streams. When we went to talk to advertisers, they liked the demo that we had, but we were like the – we were number 20 in line. So putting this together with Thrillist, The Dodo and NowThis, we get a number of things. One is we get 3.5 billion to 4 billion streams a month, which gives us – makes us the number three player, four player or five player in the space. So already advertisers are calling us saying, we like the demo that you have, we like the scale that you have, how can we do more business with you? That's number one. Two is, there's an ad sales team that's working for Ben Layer, a very strong CEO that's running the whole business, and we'll be able to take advantage of having one big sales team sell the 3.5 billion to 4 billion streams, which is a real advantage. The third is, they have a fantastic data analytics business, which is – we were faced with the question of do we build a very big sales team? Do we build a big data analytics structure? And how do we scale up our half a billion? And so we view this as a three part. We got the 3.5 billion to 4 billion, so we got scale. We have a great sales team as we picked the best and the brightest of all of these companies and Ben pulls it together, and the third is we got a great data analytics structure. I mean, that data analytics structure built NowThis in the last year and a half to be the number one provider of news on Facebook. And they also with have two Snapchat channels.

So, for us we've got scale, we have data analytics, we have an ad sales team that we can rely on. We're more in the front of the line. And we were out in San Francisco last week, we were with the Facebook guys and they're transitioning their platforms to video and we're in the top two or three providers of video to Facebook. And we got to work on how do we monetize that content, and that's why we were out there talking to them. In our one minute and one and a half minute videos are generating so much energy for Facebook, how do we get more value out of that? It's not in our plan right now but it's going to happen, but if it does happen, which I think eventually hopefully it will, the value of a business like this could be huge.
 And finally, we pick up a stronger relationship with Snapchat, where we pick up two channels. And so I think for us, we now own 39% of it, we've got a great leadership team running it, we'll see over the next few years how it develops and it gives us great optionality and it gives us a great support system.“
David Zaslav, Conference Call Q3 2016

Wie auch immer, Discovery halt 39% an diesem JV und hat vor allem die Option den Rest zu übernehmen, falls es ein Erfolg werden sollte. Ein vorsichtiger Vorstoß, ohne gleich „all-in“ zu gehen, dennoch hält man sich die Optionen offen. Das gefällt mir.

3) Eurosport als europäisches Netflix des Sports?

Das ist die meines Erachtens interessanteste Option. Eurosport wurde gerade erst voll übernommen, mit einer Bewertung von ca. USD 1 Mrd. Der Umsatz von Eurosport betrug 2015 ca. USD 500 Mio., bei etwa USD 37 Mio. an OIBDA (operating income before depreciation and amortization; eine klassische John Malone Kennzahl, die in etwa dem EBITDA ohne Einmaleffekte und aktienbasierter Vergütung entspricht). Eurosport trägt derweil also kräftig zu den niedrigen Margen im internationalen Geschäft bei und der Kaufpreis scheint recht hoch. Interessant ist aber, was Zaslav und sein Team damit vorhaben, weil das, wenn es klappt, meines Erachtens sehr interessant werden könnte. 
“We're going to be offering our sports content across Europe and our cost of content is zero because we're already making – our margins are already in the teens for Eurosport. And so this could be a very profitable business for us. It's not that different from the cable players that were able to build a business model on the coaxial cable and multichannel to the home and then being able to take a second bite at the apple and offer broadband without a lot of cost. And so we have to prove it out, but we think we have something quite strong.”
David Zaslav, Conference Call Q3 2016

Ich glaube, die meisten Leser kennen Eurosport, deswegen lasse ich das mit der Beschreibung hier gut sein. Zaslav spricht von einer Art „Netflix für Sport“ durch den Eurosport Player, der in Deutschland momentan für EUR 59,99 pro Jahr angeboten wird (neben kürzeren Abo-Formen). Mit nicht-linearem Zugriff auf alle Eurosport, Eurosport 2 und Eurosportnews Inhalte und mit zusätzlichen Optionen, die eben nur über den Player verfügbar sind. Das Produkt könnte sich auch in Kabelangebote bündeln lassen. Wie schon geschrieben, wird Eurosport mit dem BAMTech JV ab 2017 auf eine vollkommen neue technologische Basis gestellt.

Ich muss ehrlich sagen, dass das zu einem Angebot werden könnte, wo ich evtl. selbst gerne Kunde wäre. Außerdem ist Eurosport schon jetzt einer meiner Lieblingssender: Zugang zu vielen kleineren Sportarten, die ansonsten nicht wirklich eine Bühne haben, was im weitesten Sinne der Strategie von Discovery in den Nicht-Sport-Kategorien entspricht. Das heißt natürlich allerdings auch, dass ich wahrscheinlich verzerrt darauf schaue, also scheut euch nicht, eure Gedanken dazu los zu werden.

Jedenfalls könnte das eine gute Basis sein, um ein europaweites Sportnetzwerk aufzubauen. Ein paar Punkte, die durchaus zeigen, dass man mit Eurosport Größeres vorhat:
  • Pay-TV ist in Europa wenig verbreitet – d.h. es existiert eine gute Chance, mit Sport über den digitalen Weg zu kommen
  • 50% der Haushalte haben keinen Zugang zu Eurosport, da ihr TV-Anbieter Eurosport nicht im Programm hat – Chance über den digitalen Weg zu kommen
  • Der Eurosport Player ist europaweit gesehen jetzt schon die führende Sport-Video-Plattform
  • Die Eurosport-Website hat ca. 60 Mio. Nutzer pro Monat
  • Duale Herangehensweise über Fernsehen/Pay-TV und Eurosport Player – im Gegensatz zu Netflix hat man über die eigenen Eurosport-TV-Kanäle die Möglichkeit, Werbung für den Player zu machen, womit man die Zielgruppe recht gut treffen könnte (allerdings nicht jene, die keinen Eurosport-Kanal empfangen kann)
  • Rechte für den digitalen Vertrieb liegen bei Eurosport: die Inhalte über den Eurosport Player zu vertreiben, birgt nur geringe zusätzliche Kosten
  • Olympiarechte bis 2024 gesichert
  • außerdem Rechte für Tennis Grand Slams, große Landesrundfahrten und Klassiker im Radsport, Wintersport und (einer meiner Favoriten) Snooker neben vielen anderen, kleineren Nischen-Sportarten
  • ab der Saison 2017/18 Übertragungsrechte für die deutsche Fussball-Bundesliga

Ich rechne in etwa so: wenn von 700 Mio. Einwohnern in Europa (oder dem Empfangsraum von Eurosport) nur 1% den Eurosport Player abonniert, wären das, bei sagen wir mal einem Abopreis von EUR 60 pro Person und Jahr, potenziell EUR 420 Mio. an Umsatz bei relativ geringen zusätzlichen Kosten – der Kaufpreis von ~USD 1 Mrd. für Eurosport wäre dann lächerlich. Vielleicht liege ich da zu optimistisch, aber meines Erachtens ist diese Option für Neu-Aktionäre im heutigen Aktienkurs gratis enthalten.

4) Der letzte Satz gilt auch für die Optionen 1) und 2)

Außerdem hält Discovery noch einige andere Investments, die  aus heutiger Sicht aber einfach zu klein sind, um  bewertungs-technisch eine Rolle zu spielen. Eines davon ist dennoch erwähnenswert, wie ich finde: ein kleines Cost-Method-Investment in der Formel E - Liberty Media hat ja gerade die Formel 1 gekauft.

Zusammenfassung

Discovery Communications bietet sich meines Erachtens als langfristig interessantes Investment an. Das „alte“ Geschäft ist eine, wahrscheinlich noch für viele Jahre, solide Cash-Cow, mit der sich bietende Opportunitäten durchaus locker finanzieren lassen. Das Engagement von John Malone sehe ich als sehr positiv weil es garantiert, dass nicht sinnlos investiert, und nicht benötigtes Cash in für die Aktie wertsteigernde Aktienrückkäufe gesteckt wird. Die soliden Cash-Flows bieten auch einen gewissen Sicherheitspuffer, sind mit einem Kurs/Cash-Flow Verhältnis von ca. 12 nicht zu teuer bewertet und bieten eine solide Basis um den bevorstehenden Wandel in der Branche anzugehen. Einen Wandel, dem sich das Management durchaus bewusst zu sein scheint, und den es mit gezielten und vorsichtigen JV-Investments angeht. Die spannendste Wette ist meines Erachtens momentan Eurosport.

Quellen:
Discovering Discovery (gurufocus.com)

PS zu John Malone: Ich kenne jetzt zwar einige seiner Unternehmen, aber ich bin mir nicht sicher, ob ich alle kenne. Inzwischen könnte man wohl so etwas wie einen John Malone Index oder ETF konstruieren, und ich glaube, das wäre nicht einmal uninteressant. Jedenfalls versuche ich da einen Überblick zu bekommen…

31. Oktober 2016

Update 2016 - Teil 3: Verkauf Paypal

Dieses Update ist wesentlich kürzer als die beiden ersten Teile. Ich habe jetzt, nachdem ich nochmal etwas über Paypal nachgedacht habe, die Aktien doch verkauft.

Das Preis/Wert-Verhältnis ist inzwischen einfach kaum noch zu rechtfertigen, die Aktie ist meines Erachtens inzwischen ziemlich sicher überbewertet. Investieren würde ich bei diesen Kursen jedenfalls sicher nicht mehr, was zumindest ein Nachdenken über einen Ausstieg anstoßen sollte. Was die Entscheidung allerdings letztlich herbeigeführt hat, und was ich im ersten Update nicht beachtet habe: das stark wachsende Kreditvolumen in der Finanzierungsabteilung bei eigentlich sehr dürftiger Kreditqualität.

Das muss irgendwann fast zu Problemen führen...

Der Kursanstieg in den letzten Wochen bietet mir gerade eine gute Gelegenheit. Sollte die Aktie mal wieder stärker fallen, kaufe ich evtl. wieder zu. Mal schauen, wie sich das mit den Krediten entwickelt.

Update 2016 – Teil 2


Ich wollte diesen Teil eigentlich erst im Laufe der nächsten Wochen veröffentlichen, aber irgendwie hatte ich gerade Spaß daran, mal wieder alle Portfolio-Positionen durchzugehen, und das Schreiben ist mir erheblich leichter von der Hand gegangen als sonst.

Auch Teil 2 ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht unbedingt den offiziell veröffentlichten Zahlen, viel mehr spiele mit den Zahlen herum und rechne (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation der Zahlen und sonst nichts. Heute sind die europäischen Unternehmen im Wikifolio an der Reihe.

Admiral Group

Um ehrlich zu sein, tue ich mir etwas schwer damit, etwas Substanzielles zu Admiral zu sagen, weil es schlicht und einfach so ist, dass meine Investmentthese noch intakt ist, und es nicht wirklich etwas Neues zu schreiben gibt. Den CEO-Wechsel habe ich schon einmal kurz behandelt, ich finde auch den Neuen gut.


Ich versuche es mal mit ein paar Zahlen: die Anzahl an Kunden/Verträgen wächst weiter, in letzter Zeit aber im internationalen und im Nicht-Auto-Bereich stärker als im Autogeschäft auf der Insel. Das könnte sich ändern, wenn sich die Stabilisierung der Preise auf der Insel (gelbe Linie, Halbjahreszahl für 2016 annualisiert) bestätigt und in wieder steigende Preise umschlägt.


Ansonsten ist die Aktie nicht mehr so günstig, wie sie es mal war, aber meiner Meinung nach auch nicht überteuert.

BASF

Ein wesentlicher Teil meiner Investmentthese in BASF war, dass sich das Öl/Gas- und das Chemiegeschäft ölpreismäßig gegenzyklisch entwickeln und das Öl/-Gasgeschäft somit als konzerninterner Hedge gegen Ölpreisschwankungen angesehen werden kann. Die letzte Zeit, mit dem Ölpreissturz, war ein ganz guter Test für diese These. Margentechnisch hält sie der Annahme stand, auf absoluter Basis jedoch nicht unbedingt – die Gewinne sind trotz höherer Margen zurückgegangen, auch wenn man die EBITs generös um Einmal- und Sondereffekte adjustiert.

Wie ihr sicher schon festgestellt habt, normalisiere ich die GuVs ganz gerne auf aussagekräftige Fundamentaleinheiten, wie den TPV bei Paypal, die abgewickelten Tonnen bei Reliance Steel und Klöckner, oder die Anzahl an Abonnenten bei Sirius XM – das gibt mir ein gutes Gespür für die Entwicklung des Grundgeschäfts abseits der täglichen Marktschreiereien an der Börse. Das ist bei BASF allerdings etwas schwierig, weil es so etwas wie „verkaufte Tonnen an Chemikalien“ nicht gibt.

Deswegen habe ich einfach einmal versucht, die Segmentberichterstattung auf die Anzahl an Konzern-Mitarbeitern (MA) zu normalisieren. Die beispielsweise ~130k Umsatz je MA in Chemicals in 2015 sagen also nicht aus, dass ein Chemicals-MA im Schnitt 130k an Umsatz generiert (diese Zahl wäre näher bei ~ EUR 650k), sondern dass ein Chemicals -MA im Schnitt mit 130k zum Jahreskonzernumsatz pro MA von 622k beiträgt. Ich weiß, das ist erstmal etwas verwirrend und unorthodox, aber, wenn euch BASF interessiert, versucht mal mir zu folgen. Die Normalisierung auf MA ist aufgrund des technologischen Fortschritts nicht ganz unverzerrt, aber ich hatte keine bessere Idee. Die 9-Monatszahlen 2016 sind wieder auf das ganze Jahr annualisiert.

Der Umsatzbeitrag zum Konzernumsatz je MA und Segment:



Wie wir sehen, sinkt in den letzten Jahren der Beitrag des Segments Chemicals relativ kontinuierlich, was wohl mit den seitwärts- bis leicht rückwärts-laufenden Öl- und Gaspreisen zu tun hat. Wir erinnern uns: Öl und Gas sind wichtige Inputfaktoren, speziell für das relativ simple Chemikaliengeschäft, das wiederum als wichtiger Inputfaktor für Performance Products, Functional Materials & Solutions und Agricultural Solutions dient. Die drei letztgenannten Bereiche sind jene mit der höchsten Wertschöpfung, da es sich um relativ komplex verarbeitete Produkte handelt. Diese drei Bereiche können den Umsatz je MA auf Konzernbasis auch halbwegs stabilisieren, aber eben nicht ganz. Interessant ist die Devestition des Gashandelsgeschäfts in diesem Jahr, was den Umsatzbeitrag von Öl/Gas natürlich zusammensacken lässt. Ich weiß nicht genau, was ich davon halten soll, weil es im „Ölzyklus“ wohl kaum einen schlechteren Zeitpunkt gab, dieses Geschäft zu verkaufen…

Noch interessanter als die Umsatzbeiträge sind aber natürlich die Gewinnbeiträge, die ich auf dieselbe Art berechnet habe wie oben die Umsätze, nur eben mit den um Sondereffekte bereinigten EBITs:


Der größte Teil des Ölpreis-Kurssturzes passierte Mitte 2015, und ich glaube man erkennt anhand des in die Höhe schießenden EBIT-Beitrages von Performance Products und Functional Materials & Solutions im aktuellen Geschäftsjahr sehr schön, dass es vor allem diese beiden Bereiche sind, die von den niedrigen Ölpreisen stark profitieren.

Meine These ist so gesehen zwar relativ bestätigt, absolut aber doch auch wiederlegt, weil die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr, absolut gesehen, eben doch gesunken sind.

Jetzt bleibt noch die Frage, ob diese ganze Übung mit dem Normalisieren auf die MA-Zahlen irgendeinen Mehrwert generiert hat, oder ob es nicht gereicht hätte, sich einfach die absoluten Ergebnis-Zahlen aus den Berichten anzusehen. Wieder die operativen Gewinne, diesmal in Mio. EUR, mit den ersten 9 Monaten 2016 annualisiert (sprich mit 4/3 multipliziert):


Wie wir sehen: kein wirklicher Mehrwert, die letzte Abbildung hätte gereicht. Dennoch bestätigt mir das Nachdenken über diese Zahlen, dass es eigentlich absurd ist, dass viele Kommentatoren in letzter Zeit auf die Investmentmöglichkeit in BASF hingewiesen haben, weil sie glauben dadurch auf einen steigenden Ölpreis spekulieren zu können. Die eigentlich viel wichtigeren Geschäftsbereiche würden dadurch negativ beeinflusst werden, da das Öl/Gas-Segment in Wirklichkeit nur einen, vielleicht nicht perfekten aber doch, konzerninternen Hedge für die anderen Geschäftsbereiche darstellt.

Ich werde die BASF Aktien weiterhin halten.

Hornbach-Baumarkt

Weil BASF mit den Zahlen jetzt gerade ziemlich intensiv war, lasse ich das mit den Bildchen hier gut sein, und schreibe nur sonst ein paar Gedanken. Was mir persönlich auffällt ist, dass das Unternehmen nach wie vor über EUR 7,50 je Aktie an Cash hält. Klar, es sind auch Schulden da, aber die dienen in erster Linie der Finanzierung der Immobilien, also der Baumärkte selbst. In letzter Zeit wurden auch einige Schulden getilgt, was sicher auch in Zukunft passieren wird. Historisch gesehen ist es so, dass Hornbach-Baumarkt schon immer mit einem relativ hohen Cash-Bestand operiert hat, es gibt also keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass dieses Geld jetzt bald mal irgendeiner speziellen Verwendung zugeführt wird, aber ich glaube es bietet zumindest ein recht sicheren Schutz vor evtl. „Überraschungen“.

Was ich nach wie vor etwas im Blick habe, ist die Möglichkeit, dass die Hornbach Holding evtl. ein Interesse daran haben könnte, die restlichen Baumarkt Aktien zu übernehmen. Die Konzernstruktur wurde in letzter Zeit deutlich vereinfacht, und das „Heimholen“ der restlichen Baumarkt-Aktien wäre für mich der logische nächste Schritt. Allerdings sehe ich derweil noch keine Anzeichen dafür.

Rein operativ gefällt mir innerhalb des Konzerns die Baumarkt-Tochter nach wie vor am besten, speziell mit der Baustoff-Tochter der Holding kann ich ehrlich gesagt nicht viel anfangen.

Weiterhin eine Halten-Position.

Kapsch TrafficCom

Meine Investmentthese zu Kapsch ist eigentlich ziemlich genau so aufgegangen, wie ich dachte. Das ist deswegen bemerkenswert, weil es eher selten ist, dass ich sogar die Sache mit dem Zeitrahmen so exakt hinbekomme. Der Kurs ist inzwischen bei EUR 40, der Gewinn je Aktie bei über EUR 2 und die Dividende bei EUR 1,50, was mir eine wahnsinnig hohe Rendite auf meinen Einstandskurs bringt. Die Dividende ist jedoch über die Jahre nicht sonderlich konstant, was natürlich in der launischen Natur des Projektgeschäfts begründet liegt.

Das bringt mich auch zu einem Punkt, der mich etwas stört: die Segmentberichterstattung wurde umgestellt. Aus Management-Perspektive mag die Umstellung durchaus Sinn machen, aus Investoren-Sicht hätte ich aber doch gerne weiterhin einen transparenteren Einblick in das Projektgeschäft. Das wird in Zukunft deutlich schwieriger zu verfolgen sein.

Da auch diese Aktie nicht mehr spottbillig ist, habe ich einen Teil verkauft. Den Rest werde ich vorerst weiterhin halten.

Voestalpine

Die Aktie der Voestalpine ist die erste, die ich mir überhaupt jemals gekauft habe. Rein aus sentimentalen Gründen möchte ich deswegen daran festhalten, auch wenn das fundamental gesehen vielleicht irgendwann keinen Sinn mehr macht. Derweil sehe ich fundamental allerdings keinen wirklichen Verkaufsgrund, außer vielleicht möglichen Konjunktursorgen. Wenn man sich als erste Aktie schon einen europäischen Stahlproduzenten ins Depot legt, könnte man wohl kein größeres Glück gehabt haben, als jene der Voestalpine erwischt zu haben. Obwohl mir das erst viel später klargeworden ist.

Die Voestalpine berichtet auf jährlicher Basis, wie viele Tonnen Stahl sie produziert hat (allerdings nicht im Geschäftsbericht, sondern in den Unternehmenspräsentationen). Auch nach Segmenten, für jene Segmente, die Stahl produzieren. Man könnte also Segment für Segment durchrechnen (was ich auch gemacht habe) und herauslesen, dass das Unternehmen recht niedrige Kosten, bzw. recht starke Gewinnbeiträge je produzierter Tonne Stahl ausweist im Verhältnis zur (europäischen) Konkurrenz.

Das möchte ich hier aber nicht abbilden, weil ich die Voestalpine inzwischen mehr als eine Art stark integrierten Stahl-Technologie-Konzern betrachte, als als einen Stahlproduzenten (außerdem wird man von den Daten sonst regelrecht erschlagen). Ähnlich gibt es, wie bei der BASF das Chemicals- und/oder das Oil/Gas-Segment, auch hier ein Grundsegment (Steel), das als konzerninterner Zulieferer für die wertschöpferisch höhergestellten Segmente tätig ist, und dadurch eine gute Grundauslastung erreicht. Außerdem scheint sich ein beträchtlicher Teil der Wertschöpfung/Innovation erst aus der Verzahnung von Stahlproduktion, Forschung und eben höherwertiger Entwicklung und Verarbeitung zu ergeben. Dies scheint die einzige Möglichkeit zu sein, gegenüber rein kostenmäßig deutlich bevorteilten chinesischen Erzeugern halbwegs bestehen zu können.

Auch hier ist der Blick in die Zusammensetzung des operativen Gewinns je Tonne aufschlussreicher, als die Umsatzzusammensetzung:


Metal Eningeering und Metal Forming sind jene Segmente, die wertschöpferisch am höchsten stehen, Steel ist das Grundsegment, Special Steel beinhaltet hauptsächlich Werkzeugstahl und ist irgendwie ein „Zwischending“. Wenig verwunderlich erwirtschaften Metal Eningeering und Metal Forming die höchsten Kapitalrenditen. Wie wir sehen, erwirtschaftet die Voestalpine konstant über EUR 100 an operativem Gewinn je produzierter Tonne Stahl, während praktisch alle anderen europäischen Stahlproduzenten Mühe haben den Break-Even zu erreichen (obwohl ich zugeben muss, dass ich mir die Konkurrenz schon länger nicht mehr angesehen habe – das wird vielleicht auch wieder mal Zeit).

Die Weiterverarbeitung in ausgewählten Voestalpine-Kompetenz-Nischen sorgt sogar dafür, dass das Steel-Segment selbst relativ gut ausgelastet und durchgehend profitabel ist. Auch wenn diese Profitabilität natürlich nicht mehr an die Profitabilität von „vor Lehman“ herankommt. Ähnlich wie mit dem Gas/Öl bei der BASF, gilt auch für die Voestalpine: sollte der Stahlpreis merklich anziehen, leiden wahrscheinlich die wertschöpferisch höherwertigen Segmente, dafür steigt der Gewinn in Steel merklich an. Fast könnte man sagen, die Voestalpine ist kein klassischer Stahlerzeuger mehr, sondern nutzt die Stahlproduktion als konzerninternen Hedge gegen Stahlpreisfluktuationen, ist dabei aber eigentlich ein Stahl-Technologie-Unternehmen.

Für mich als Investor gilt weiterhin: wenn schon ein europäisches Stahlunternehmen, dann nur die Voestalpine.

Stagecoach & Go-Ahead (nicht im Wikifolio weil nicht investierbar)

Hier gibt es nicht viel upzudaten, da die Positionen ganz frisch sind.